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又逢一年財(cái)報(bào)季，幾家歡喜幾家憂，資本市場(chǎng)則根據(jù)不同的表現(xiàn)打出高低不齊的分?jǐn)?shù)。

2月2日起，平安集團(tuán)搶在春節(jié)到來(lái)之際，向市場(chǎng)陸續(xù)亮出了旗下各子公司的成績(jī)單。

中國(guó)平安、上海家華、平安銀行均實(shí)現(xiàn)盈利，股價(jià)順勢(shì)拉升，唯有平安好醫(yī)生（01833.HK）難逃虧損“緊箍咒”，以連續(xù)6年不賺錢(qián)的囧態(tài)尷尬面世，股價(jià)于2月5日盤(pán)中一度大跌超7%。

透過(guò)營(yíng)收、利潤(rùn)、費(fèi)用、行業(yè)空間等多項(xiàng)數(shù)據(jù)，我們來(lái)全面拆解平安好醫(yī)生交出的這份財(cái)報(bào)。

/ 01 /

看盈利情況：

連續(xù)六年虧損

2020年“開(kāi)局難”，幾乎各行各業(yè)都受到一定程度沖擊，但對(duì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療來(lái)說(shuō)，卻是個(gè)例外。

疫情引發(fā)人們對(duì)健康史無(wú)前例的重視，而出行限制又讓人們不得不求助線上醫(yī)療。

在此背景下，2020年平安好醫(yī)生營(yíng)業(yè)收入同比大增35.5%，達(dá)到68.66億元。

對(duì)此，其董事長(zhǎng)方蔚豪在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)上并不諱言，說(shuō)道：“2020年的公共衛(wèi)生事件促進(jìn)了人們?cè)诰€診療和線上購(gòu)藥的習(xí)慣，持續(xù)利好以平安好醫(yī)生為代表的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)。”

拉長(zhǎng)時(shí)間軸來(lái)看，自有公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的2015年起，平安好醫(yī)生的營(yíng)收一直保持向上趨勢(shì)，從2.79億元增長(zhǎng)至68.66億元，CAGR為70.5%。

但不可否認(rèn)的是，公司營(yíng)收增速在快速放緩。2016年、2017年，平安好醫(yī)生的營(yíng)收增速曾高達(dá)115.83%、210.56%，2018年驟降至78.68%。

然而，在收入大增的同時(shí)，平安好醫(yī)生的利潤(rùn)仍舊“掉鏈子”。

2020年凈虧損9.48億元，較2019年進(jìn)一步擴(kuò)大29.25%，若剔除匯率波動(dòng)和員工期權(quán)影響，經(jīng)調(diào)整凈虧損為5.16億元，較2019年減虧25.8%。

翻閱財(cái)報(bào)，這已是平安好醫(yī)生第六個(gè)虧損年頭了，合計(jì)虧損金額近47億元。

盈利指標(biāo)上，2020年平安好醫(yī)生毛利率為27.15%，較上年提升4.02個(gè)百分點(diǎn)，但和過(guò)往40%左右的水平相比，整體呈下滑狀。

對(duì)于持續(xù)虧損問(wèn)題，平安好醫(yī)生坦言，2019年以來(lái)，在疫情影響和政策利好推動(dòng)下，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展的新階段，公司希望順勢(shì)抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行戰(zhàn)略升級(jí)、加大投入，打造未來(lái)中國(guó)規(guī)模最大、競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)。這樣的形勢(shì)下，加大投入對(duì)于整體盈虧平衡點(diǎn)的到來(lái)會(huì)有一定推遲。

言下之意，短期內(nèi)平安好醫(yī)生或不會(huì)看見(jiàn)盈利的希望。中泰國(guó)際證券預(yù)計(jì)，未來(lái) 2-3 年仍將平安好醫(yī)生重要投入期，預(yù)期將繼續(xù)虧損。

/ 02 /

看收入結(jié)構(gòu)：

核心業(yè)務(wù)增速顯著

依賴平安集團(tuán)“投喂”

平安好醫(yī)生經(jīng)營(yíng)自建的一站式醫(yī)療健康平臺(tái)（包括移動(dòng)應(yīng)用程序及WAP網(wǎng)站），以為用戶提供快速問(wèn)診、在線開(kāi)藥、閃電購(gòu)藥等在線醫(yī)療服務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，按照模式不同劃分為在線醫(yī)療、消費(fèi)型醫(yī)療、健康商城、健康管理和互動(dòng)四部分。

2020年，受益于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療對(duì)線下傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)的滲透速度加快，公司主要運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)均有所拔高。

截至2020年末，公司注冊(cè)用戶數(shù)達(dá)到372.8百萬(wàn)，較2019年末增長(zhǎng)18.3%；日均咨詢量達(dá)到90.3萬(wàn)，同比增長(zhǎng)23.9%。

活躍用戶及付費(fèi)用戶方面，2020年12月，平安好醫(yī)生的月活躍用戶數(shù)達(dá)到72.6百萬(wàn)，同比增長(zhǎng)8.5%，12月付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)到四百萬(wàn)，同比增長(zhǎng)34.1%；2020年公司的平均付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率達(dá)到4.9%，同比增加0.9個(gè)百分點(diǎn)，其中，醫(yī)療付費(fèi)用戶占比同比提升6.4個(gè)百分點(diǎn)至35.1%。

醫(yī)院及醫(yī)療團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面，截至2020年末，公司醫(yī)療健康網(wǎng)絡(luò)覆蓋160多家醫(yī)美機(jī)構(gòu)、430家中醫(yī)診所、近2300家體檢中心、近1800家牙科診所、超2000家線下健康管理商家、超5萬(wàn)家診所及15.1萬(wàn)家藥店；擁有自有醫(yī)療團(tuán)隊(duì)2247人，較2019年底增加838人，外部簽約醫(yī)生21116人，較2019年底的5381人增加15735人。

在上述向好數(shù)據(jù)的鋪墊下，2020年平安好醫(yī)生各業(yè)務(wù)板塊亦表現(xiàn)得可圈可點(diǎn)。

其中，核心業(yè)務(wù)在線醫(yī)療錄得營(yíng)收15.65億元，同比猛增82.4%，占總收入的比重從2019年的16.9%上升到22.8%；消費(fèi)型醫(yī)療、健康商城、健康管理和互動(dòng)營(yíng)收分別為13.83億元、37.14億元和2.04億元，對(duì)應(yīng)同比增速為24.3%、28%、5.7%。

從用戶及收入來(lái)源渠道看，平安集團(tuán)仍是公司最大的“金主”，這也是平安好醫(yī)生一直被外界所詬病的地方。

截至2020年底，平安好醫(yī)生注冊(cè)用戶中有49.3%的用戶來(lái)自“平安集團(tuán)插件”。

體現(xiàn)在收入上則更加客觀：在線醫(yī)療業(yè)務(wù)的15.66億元營(yíng)收中，有5.8億元的銷售額來(lái)自于“依托平安集團(tuán)綜合金融的企業(yè)客戶網(wǎng)絡(luò)”中的企業(yè)客戶，占到在線醫(yī)療業(yè)務(wù)營(yíng)收的近四成。

/ 03 /

看期間費(fèi)用：

匯兌損失增加導(dǎo)致虧損

收入尚可，凈虧損卻未能收窄，是否因期間費(fèi)用“作妖”？

2020年，由于傭金及銷售費(fèi)用增加，平安好醫(yī)生銷售及營(yíng)銷支出達(dá)15.87億元，較2019年的12.07億元增加了31.5%。

管理費(fèi)用10.17億元，較2019年10.75億元下降5.4%，同時(shí)管理費(fèi)用占總收入比例從2019年的21.2%下降6.4個(gè)百分點(diǎn)至2020年的14.8%。這部分費(fèi)用主要涉及到管理層的薪酬開(kāi)支，外界猜測(cè)或許和2020年平安好醫(yī)生高管團(tuán)隊(duì)調(diào)整有關(guān)；另外，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用大降54.63%至599.3萬(wàn)元。

從上述數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，平安好醫(yī)生的銷售費(fèi)用增速低于營(yíng)收增速，管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，期間費(fèi)用表現(xiàn)的相對(duì)克制，并非凈虧損擴(kuò)大的由頭。

其財(cái)報(bào)中揭示，虧損增加主要系人民幣大幅升值導(dǎo)致外幣資產(chǎn)產(chǎn)生的匯兌損失增加，以及海外合營(yíng)公司因規(guī)模增長(zhǎng)導(dǎo)致的虧損增加。

誠(chéng)然，2020年底，平安好醫(yī)生賬面上有總價(jià)值60億元人民幣的美元和港幣現(xiàn)金等價(jià)物。過(guò)去一年，人民幣大幅升值，平安好醫(yī)生為此承擔(dān)了3.68億元的匯兌虧損，而上年為匯兌收益為4.01億元。

/ 04 /

看團(tuán)隊(duì)：

管理層震蕩連連

過(guò)去一年，平安好醫(yī)生管理層團(tuán)隊(duì)經(jīng)歷了一連串巨震。

2020年5月，平安好醫(yī)生在港交所發(fā)布補(bǔ)充公告稱，由于CEO王濤履行管理職責(zé)未達(dá)到董事會(huì)預(yù)期，經(jīng)董事會(huì)決定，自2020年5月15日起免去王濤董事會(huì)主席等職務(wù)。

另?yè)?jù)財(cái)新報(bào)道，一同被免職的還有董秘、首席運(yùn)營(yíng)官(COO)、首席產(chǎn)品官(CPO)、首席技術(shù)官(CTO)等多位管理層人員。

據(jù)悉，王濤曾擔(dān)任阿里巴巴集團(tuán)技術(shù)副總裁，是馬云早期“五虎將”之一。2013年，王濤受馬明哲之邀加入平安集團(tuán)，于2014年8月創(chuàng)立平安健康互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司（平安好醫(yī)生在中國(guó)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體）并出任董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官，后帶領(lǐng)平安好醫(yī)生在2018年5月成功赴港上市。

值得注意的是，早于2019年底開(kāi)始，平安好醫(yī)生高管團(tuán)隊(duì)便不停生變。

2019年11月至2020年2月間，公司非執(zhí)行董事李源祥、羅肇華、竇文偉、王文君先后宣布離職。

而在王濤退出后，平安好醫(yī)生上市初的董事會(huì)名錄中僅余姚波和蔡方方兩名老成員，王濤的職位則由平安系舊部將方蔚豪接任。

對(duì)于頻繁的人事變動(dòng)，彼時(shí)，平安好醫(yī)生對(duì)外表示，“根據(jù)現(xiàn)有公司治理、經(jīng)營(yíng)管理決策機(jī)制，個(gè)別管理層的變動(dòng)不影響公司的正常經(jīng)營(yíng)和管理。”

但資本市場(chǎng)還是反映出了必要的擔(dān)憂，公司股價(jià)在2020年5月18日盤(pán)中一度跌超10個(gè)點(diǎn)以上，5月19日繼續(xù)跟跌。

/ 05 /

看股價(jià)表現(xiàn)：

估值是否偏高？

2018年5月，成立僅三年，頭頂全球AI醫(yī)療科技第一股的桂冠，平安好醫(yī)生在香港證券交易所掛牌，發(fā)行價(jià)為54.80港元。

雖然名聲在外，但此后平安好醫(yī)生的股價(jià)表現(xiàn)卻并不如意，一路下跌，至2019年1月創(chuàng)歷史最低23.6港元/股，市值較上市之初縮水一半不止。

2020年起，新冠疫情催化線上診療快速發(fā)展，平安好醫(yī)生用戶數(shù)據(jù)得到爆發(fā)式增長(zhǎng)。公開(kāi)市場(chǎng)資料顯示，2020年一季度，平安好醫(yī)生全域流量達(dá)到6700萬(wàn)，同比大增22%，其用戶粘性穩(wěn)居行業(yè)第一，超越同類APP如春雨醫(yī)生、微醫(yī)、好大夫在線、丁香園等。

政策層面，2019年國(guó)家醫(yī)保局形成了“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)和支付政策初稿，意味著要大力發(fā)展在線診療、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等線上醫(yī)療業(yè)務(wù)，2020年恰好處于政策落地期。

多重利好因素傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)，平安好醫(yī)生的股價(jià)如芝麻開(kāi)花節(jié)節(jié)高，公司市值在2020年4月15日首次突破千億港元大關(guān)后，接著又于8月3日以135港元/股將市值“*”到了1500億港元。

截止2021年2月8日收盤(pán)，平安好醫(yī)生股價(jià)105.2港元/股，同比漲幅超50%，市銷率超14，市值為1206億港元（約合1003億人民幣）。

相對(duì)于虧損的業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)，目前平安好醫(yī)生的估值并不低。

和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，京東健康2020上半年非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則盈利為3.7億元，按年升46%；阿里健康凈利潤(rùn)由上年同期虧損110.2萬(wàn)元增至盈利2.83億元，業(yè)務(wù)由投資期向收成期邁進(jìn)。

唯有平安好醫(yī)生尚無(wú)盈利征兆出現(xiàn)，且營(yíng)收體量與京東健康及阿里健康相差甚大。

而隨著疫情結(jié)束，經(jīng)濟(jì)、生活恢復(fù)正常，當(dāng)初暴漲的流量有多少能留存和沉淀下來(lái)，又有多少能轉(zhuǎn)化成收入？這才是平安好醫(yī)生需要思考和解決的問(wèn)題，也是其股價(jià)面臨的考驗(yàn)。

/ 06 /

看賽道：

擁擠不堪

同質(zhì)化嚴(yán)重

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療無(wú)疑是近年來(lái)景氣度較高的賽道之一。

據(jù)大數(shù)據(jù)分析公司Analysys易觀對(duì)外發(fā)布的《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)年度報(bào)告》，2019年中國(guó)移動(dòng)醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模為1336.88億元，較2018年環(huán)比增長(zhǎng)35.6%。2020年受疫情影響，市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)2000億，同比增長(zhǎng)46.7%，為2015年以來(lái)最高增速。

另一邊，疫情驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)新變局，國(guó)家在去年9月引發(fā)《以新業(yè)態(tài)新模式引領(lǐng)新型消費(fèi)加快發(fā)展的意見(jiàn)》，明確指出要積極發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)健康醫(yī)療服務(wù)，大力推進(jìn)分時(shí)段預(yù)約診療、互聯(lián)網(wǎng)診療、電子處方流轉(zhuǎn)、藥品網(wǎng)絡(luò)銷售等服務(wù)，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療鼓勵(lì)和呵護(hù)的態(tài)度可見(jiàn)一斑。

“風(fēng)口”之下，伺機(jī)而動(dòng)者不在少數(shù)。企查查數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療相關(guān)企業(yè)注冊(cè)量為1.9萬(wàn)家，同比上升62%，二季度注冊(cè)量達(dá)到4.4萬(wàn)家，環(huán)比上升了134%。

綜合計(jì)算，2020年上半年共新增互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療相關(guān)企業(yè)6.3萬(wàn)家，這一數(shù)據(jù)比2019年同期增長(zhǎng)153%。

加上早期布局的微醫(yī)、丁香園等專業(yè)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)，騰訊、百度、阿里、京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭跨界進(jìn)入，以及來(lái)自不同細(xì)分領(lǐng)域的香雪制藥、商贏集團(tuán)、東軟熙康等，賽道早已擁擠不堪，競(jìng)爭(zhēng)高度白熱化。

同時(shí)，這又是一個(gè)嚴(yán)重同質(zhì)化的行業(yè)，幾乎各家均以24小時(shí)服務(wù)，醫(yī)＋藥的在線服務(wù)閉環(huán)為“噱頭”，靠燒錢(qián)獲取更多流量。

如何做到差異化，如何在流量和盈利之間拿捏好平衡點(diǎn)，如何破解用戶轉(zhuǎn)化難題，將是平安好醫(yī)生也是整個(gè)行業(yè)需要思考的問(wèn)題。

回到股價(jià)，短期來(lái)看，有賴于政策紅利，平安好醫(yī)生的股價(jià)或有望繼續(xù)在高位維持一段時(shí)間；長(zhǎng)期來(lái)看，其股價(jià)上漲的動(dòng)力還要跳脫“流量模式”落到業(yè)績(jī)上，扭虧轉(zhuǎn)盈，或才有機(jī)會(huì)站穩(wěn)百元上方，并向上生長(zhǎng)。

文 /港股頻道

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