終于，那個裝著鏈家的貝殼向SEC遞交招股書，正式赴美IPO。
招股書顯示，貝殼此次計劃募資不超過30億元，承銷商包括高盛、摩根士丹利、華興資本等。若順利完成上市流程，或許將成為2020年最大規(guī)模的中赴美IPO。
而關(guān)于上市原因，市場觀點認為，其創(chuàng)始人左暉曾與投資人簽署對賭協(xié)議，若明年4月前未完成IPO，需回購60億融資及按年支付8%利息。這樣看來，不管業(yè)績表現(xiàn)好與壞，似乎貝殼都需要跑步上市。
拋開這一原因，左暉稱“我們更認為一個成功的IPO取決于公司的價值而非其他”。顯然，創(chuàng)始人對貝殼信心十足。而關(guān)于左暉的自信，或許能從招股書中找到答案。
雙核心造就460億營收 “新”房業(yè)務(wù)有望趕超“舊”房
熟悉鏈家的人或許比貝殼更多，而實際上兩者之間的聯(lián)系十分密切。貝殼是一個平臺 ，由鏈家脫胎而來，各個房產(chǎn)中介均可入住。而鏈家是貝殼自己的房產(chǎn)中介品牌 ，自營二手房買賣和租賃業(yè)務(wù)。北京、上海等是貝殼主要服務(wù)的一線城市。
除了其業(yè)務(wù)內(nèi)容外，其核心業(yè)務(wù)是否具備極強的賺錢效應(yīng)會是投資者們的關(guān)注重點 。從營收結(jié)構(gòu)看，目前核心業(yè)務(wù)為現(xiàn)有房屋交易服務(wù)與新房交易服務(wù)。
招股書顯示，其中現(xiàn)有房屋服務(wù) 2017-2019年的營收為184.6、201.5和245.7億元，分別較前一年增長9.15%和21.94%。不難發(fā)現(xiàn)，作為核心業(yè)務(wù)之一，其營收逐年保持增長且處在加速趨勢中。
有著如此優(yōu)異的成績與平臺的經(jīng)營模式不無關(guān)系。 貝殼是一個平臺，截至2020年6月30日，已有超過4.2萬家商店和45.6萬名代理商。如此龐大的數(shù)量意味著能接觸到更多的房源，服務(wù)也變得愈加高效，這也成為了貝殼獲得收益的基礎(chǔ)。招股書顯示，2019年貝殼有70%以上的存量房都是通過ACN跨店完成的。與此同時，2019年貝殼的平臺房產(chǎn)及租賃交易總額高達2.13萬億元，存量房交易部分為1.3萬億元。顯然，這種新模式給現(xiàn)有房屋服務(wù)帶來了巨大的交易量和交易額，因此貝殼也從中收益頗多。
此外，新房交易服務(wù)也在整體營收中占據(jù)著主導(dǎo)地位。 招股書顯示，該部分2017-2019年的營收為64.2、74.7和202.7億元，分別較前一年增長26.36%和171.35%。該部分在2019年出現(xiàn)爆發(fā)式增長，同時金額已逼近現(xiàn)有房屋業(yè)務(wù)。從這樣的趨勢看，新房交易服務(wù)占比可能愈來愈大，有望超現(xiàn)有房屋業(yè)務(wù)成為貝殼的最主要營收來源。
該收入的增長主要是由于 加盟貝殼平臺的品牌正在發(fā)力。 新房交易額同比增長166%至7476億元，但鏈家品牌交易額占比有所下降，從五成降至不足三成，加盟品牌德佑以及其他經(jīng)紀(jì)品牌在新房市場占據(jù)的比例過半。就德佑來說，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，其店均人數(shù)增長達到56%，跨品牌及跨店成交量分別達到44%和78%，加盟之后的德佑表現(xiàn)優(yōu)異。
總的來說，兩大核心業(yè)務(wù)的存在推動著貝殼在整體房產(chǎn)交易上有著不俗的賺錢能力。 2017-2019年，貝殼的營收分別為255、286、460億元，增速從2018年的12.3%提高到2019年的60.6%，其中2019年的營收是58同城的三倍 。雖然今年一季度受疫情影響，但2020年第二季度快速回歸常態(tài)，招股書指出，該季度收入不少于197億元，同比增長72.4%。但令人遺憾的是，營收雖然連年突破，貝殼至今卻仍未實現(xiàn)盈利。
巨額傭金、管理費用拖累營收 充?，F(xiàn)金抵御短期虧損
過去三年，公司的凈虧損分別為5.38、4.28和21.8億元，對應(yīng)的凈虧損率分別為2.11%、1.5%和4.75%，財務(wù)指標(biāo)表明其盈利能力在減弱。而關(guān)于虧損的原因，管理層稱是“戰(zhàn)略性虧損”。 通俗來說，便是利用大量的成本支出 投入來進一步拓展業(yè)務(wù)。
雖然上述為一個推動虧損的原因，但虧損的癥結(jié)還可能在于主營業(yè)務(wù)避免不了的高傭金成本問題。
招股書顯示，近三年內(nèi)部（鏈家）傭金成本分別為156.6、157.7和194.4億元，明顯出現(xiàn)增速擴大的勢頭。傭金占總營收成本的比例為75.6%、72.4%和78.7%，一直占據(jù)著最主要部分。
貝殼是由鏈家轉(zhuǎn)型升級而來，而高傭金成本也延續(xù)下來。 房產(chǎn)服務(wù)中，銷售經(jīng)紀(jì)相關(guān)的機構(gòu)和人員必不可少，也是貝殼擁有的寶貴資源。所以在平臺轉(zhuǎn)型初期，每一筆交易下，高傭金也在情理之中。如果長期面對高昂的成本支出，盈利能力將大打折扣，如何壓縮這部分成本是貝殼未來要改善的問題。
此外，在行政管理上逐漸擴大的費用支出一定程度上加重貝殼的虧損。 2017年-2019年，管理費用分別為42.8、49.3和83.8億元，對應(yīng)占總支出比例為69.6%、56%和61.7%，近三年的管理費用占比始終維持在半數(shù)以上。其中大部分費用是給予員工的工資，目前貝殼仍處于高速發(fā)展期，無論是線下門店或線上平臺，對于人員的投入必不可少。短期來看，管理費用可能繼續(xù)保持高位增長。
對應(yīng)的財務(wù)指標(biāo)管理費用率為16.8%、17.8%和18.2%。與58同城和房多多相比 ，貝殼該指標(biāo)最高且處于上漲趨勢中，從側(cè)面反映出貝殼在管理費用上的控制還處于劣勢地位。
不過，貝殼目前有著充裕的現(xiàn)金。 近三年，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為82、128和319億元，對應(yīng)流動比率為0.51、0.62和1.15，目前公司短期償債能力非常強。短期來看，即使面臨著虧損，也仍有資金抵御，而且上市后仍能籌集到一筆資金為其度過困難期。但長期來說，隨著業(yè)務(wù)不斷擴張，如何在營收和成本之間找到一個合適的平衡點是貝殼上市后亟待解決的問題。
脫胎于鏈家，上市后的貝殼能否扭虧為盈?
近三年，無論是高營收還是高成本，主要貢獻都源于自營品牌鏈家。就目前來看，貝殼脫胎于鏈家，但似乎還未在多元化中做出非常亮眼的成績。不過值得稱贊的是，貝殼在這個方向上有所行動，而且未來仍有很多的可能。
雖然現(xiàn)有房屋和新房交易服務(wù)帶來的營收最多，占據(jù)著高比例，但是公司在新興服務(wù)上也有著一定的成績 。2017-2019年，該部分營收為6.3、10.2和11.7億元。2020年第一季度雖受到疫情影響，但在該季度仍有著2.92億元，較去年同期的1.76億增長66%。
隨著目前的房產(chǎn)交易服務(wù)業(yè)績進一步擴大，平臺將掌握更多存量房和增量房資源。未來加固好自己的護城河后，新興服務(wù)或許有望迎來它的爆發(fā)期，這有助于貝殼實現(xiàn)多元化發(fā)展。
具體來說，貝殼已將房屋交易延伸至更寬闊的居住領(lǐng)域，涉及家裝服務(wù)、社區(qū)服務(wù)等領(lǐng)域。而房地產(chǎn)本身金融屬性非常強，金融業(yè)務(wù)也會是貝殼的一個拓展方向。
創(chuàng)始人左暉也表達了對于貝殼未來發(fā)展核心戰(zhàn)略的觀點 ，稱“從垂直到平臺，從交易到居住”。左暉擁有著貝殼發(fā)展的主導(dǎo)權(quán)，這樣看來，不僅停留在交易層面大概率會是主要發(fā)展方向。若未來實現(xiàn)營收更加多元化，在美上市后可能更受資本市場的長期青睞。
就外部環(huán)境來看， 騰訊在貝殼持股12.3%，2016年成為鏈家B輪投資方，到與諸多機構(gòu)追加超過24億美元的D+輪投資，目前是其最大的外部股東。貝殼背靠騰訊巨頭，未來在其他領(lǐng)域有許多合作的可能。 2018年，貝殼進駐騰訊新聞房產(chǎn)入口；去年4月，貝殼找房正式開通微信錢包入口，成為微信第三方服務(wù)“十二宮格”推薦服務(wù)之一。騰訊擁有著極大的用戶基數(shù)，對于貝殼來說，有著巨大的流量池供其挖掘。
當(dāng)然，即便背靠騰訊，貝殼在房產(chǎn)交易領(lǐng)域面對的競爭不容忽視。 公司首次采用的是ACN模式，不同于傳統(tǒng)線下門店或純線上提供房源，此前并未有可完全對標(biāo)的競爭對手。而就在貝殼遞交IPO的6天后，易居和阿里巴巴的合作 打破了這一現(xiàn)狀。
兩家公司將合資建立一家主要圍繞“線上線下房產(chǎn)交易、數(shù)字營銷和交易后相關(guān)服務(wù)”等業(yè)務(wù)的公司，這與貝殼的主營業(yè)務(wù)存在高度重合。未來在地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域的競爭將會愈加劇烈，而隨著阿里的入局，這場戰(zhàn)役似乎演變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)巨頭的角逐，貝殼未來的境遇也有著更多的未知數(shù)。
而且，貝殼取得巨大的成交額和營收，也充分體現(xiàn)著房產(chǎn)交易服務(wù)這個垂直賽道里，孕育著巨大的商機。安居客、搜房網(wǎng)、58同城等已占據(jù)一定市場份額。而除了阿里，未來定會吸引著更多不同的頂級資本入局，這對貝殼來說，有可能將面對更多強大的對手。
結(jié)語
總的來看，貝殼有著遠慮近憂。 雖然有著遙遙領(lǐng)先的營收成績，但上市后如何控制成本支出擺脫虧損成為亟待解決的事情。而互聯(lián)網(wǎng)巨頭入局，賽道競爭日益激烈，使其未來充滿著變數(shù)。
但遠慮近憂的背后，貝殼也有著自身的優(yōu)勢。 起步較早，阿里則入局稍慢。其模式開始成熟，份額也達到一定的規(guī)模。又在騰訊的加持下，新入局者想短時間奪取貝殼市場份額并不容易。
利用互聯(lián)網(wǎng)將線下線上連通起來，已經(jīng)成為居住服務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展方向。 如何抓住時代風(fēng)口來臨時帶來的紅利，不僅依靠運營模式，或許還要以人為本，回歸到消費者本身。誰能將這些做得更好，或許市場這塊大蛋糕便會屬于誰。
本文來源：美股研究社（meigushe）旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關(guān)注我們
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