ARM：人工智能革命的重要參與者

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Arm（NASDAQ：ARM）加入了近幾周主導(dǎo)市場的人工智能熱潮，其股價較去年 9 月的 IPO 輕松翻了一番。該公司公布了穩(wěn)健的業(yè)績，并發(fā)布了本季度不錯的前景展望，但除此之外，盡管交易活動活躍，但人工智能的進(jìn)一步增長和強(qiáng)勁勢頭在很大程度上推動了勢頭。

ARM 在 CPU（中央處理器）架構(gòu)領(lǐng)域發(fā)揮著關(guān)鍵作用，自公司成立以來，基于其設(shè)計(jì)的芯片已超過 2800 億個。其架構(gòu)處于芯片設(shè)計(jì)的最前沿和第一步，在芯片的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)乃至我們今天所了解的世界中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

該公司將這項(xiàng)技術(shù)授權(quán)給制造商，其用例涵蓋從普通傳感器任務(wù)到超級計(jì)算機(jī)的整個范圍。隨著互聯(lián)（設(shè)備）需求的不斷增長，芯片設(shè)計(jì)變得更加復(fù)雜和昂貴，ARM 的作用成為技術(shù)進(jìn)步的關(guān)鍵。此外，該公司的特許權(quán)使用費(fèi)和許可費(fèi)業(yè)務(wù)模式看起來非常引人注目，是一種輕資產(chǎn)且更可預(yù)測的現(xiàn)金流。

該公司擁有豐富的歷史，這家英國公司早在 2016 年就被軟銀收購，鑒于其在行業(yè)中的突出地位，英偉達(dá)也對該業(yè)務(wù)感興趣，愿意收購該公司也就不足為奇了。2020 年業(yè)務(wù)規(guī)模將達(dá)到 400 億美元。雖然英偉達(dá)當(dāng)時已經(jīng)是一家實(shí)力雄厚的公司，但與當(dāng)今業(yè)務(wù)的實(shí)力相比，這根本算不了什么。當(dāng)然，出于反壟斷的原因，這筆交易沒有得到落實(shí)。

收購該業(yè)務(wù)后，軟銀隨后于去年 9 月以 51 美元的價格出售了近 1 億股股票（在綠鞋期權(quán)之前），籌集了數(shù)十億美元。略高于 10 億股的股票數(shù)量使該公司的估值達(dá)到了 520 億美元的要約價，而凈現(xiàn)金持有量為 20 億美元，企業(yè)估值為 500 億美元。

在截至 2023 年 3 月的一年中，該公司的銷售額實(shí)際上略有下降，從 27 億美元降至 26.8 億美元。GAAP 營業(yè)利潤升至 6.71 億美元，凈利潤為 5.24 億美元，相當(dāng)于每股 0.5 美元。

本財(cái)年第一季度的銷售額下降了 2%，至 6.75 億美元，因?yàn)楣乐迪喈?dāng)高，銷售額超過 20 倍，市盈率超過 100 倍，而該公司的業(yè)績充其量只是平淡，因?yàn)楣蓛r在 2017 年升至 60 多歲的低點(diǎn)。公開發(fā)行后立即進(jìn)行交易。在這一切之中，由于軟銀是一個愿意出售的賣家，而且大型合并的監(jiān)管前景不利，我自然有點(diǎn)謹(jǐn)慎。

自 9 月份公開發(fā)行以來，ARM 的股價一直在 50 至 70 美元的區(qū)間內(nèi)交易，也就是說，直到大約一周前，ARM 的股價一直在 50 至 70 美元的區(qū)間內(nèi)交易，因?yàn)樵谧钚录径葮I(yè)績發(fā)布后，該股表現(xiàn)出巨大的勢頭。隨后出現(xiàn)了一段劇烈波動的時期，股價一度高達(dá)每股 164 美元，目前為每股 128 美元。

11 月，該公司公布第二季度銷售額增長 28%，達(dá)到 8.06 億美元，該公司公布的 GAAP 每股虧損為 0.11 美元，其中大部分虧損是由于與此次發(fā)行相關(guān)的股票薪酬上漲所致。調(diào)整后收益為 3.8 億美元（稅后），利潤率聞所未聞，但這當(dāng)然是在調(diào)整基于股票的補(bǔ)償費(fèi)用之后，因?yàn)楹茈y看出該訂單項(xiàng)的常規(guī)成本將是多少向前。

可以說，第二季度的表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，因?yàn)樵摴绢A(yù)計(jì)第三季度的銷售額將在 720 美元至 8 億美元之間，調(diào)整后的每股收益將在 0.21 美元至 0.28 美元之間。今年收入預(yù)計(jì)為 30.2 億美元，每股收益預(yù)計(jì)為 1.05 美元，上下浮動 5 美分。

真正的股東動力是在第三季度業(yè)績發(fā)布后開始的。據(jù)報道，收入為 8.24 億美元，比上年增長 14%，但明顯超出了指導(dǎo)的最高線。定價和高附加值產(chǎn)品是其中的關(guān)鍵，基于 ARM 的芯片數(shù)量實(shí)際上按單位計(jì)算略有下降，略高于 2%，據(jù)報告為 77 億顆。

GAAP 收益為每股 0.08 美元，調(diào)整后收益為每股 0.29 美元，但絕大多數(shù)差異源于股票薪酬費(fèi)用，這似乎相當(dāng)結(jié)構(gòu)性。

盡管第三季度業(yè)績穩(wěn)健，但迄今為止還不足以令人印象深刻，不足以讓股價在短短幾個交易日的時間內(nèi)基本翻倍。第四季度前景不錯，但 850-9 億美元的收入指引和每股 0.28-0.32 美元的調(diào)整后盈利指引還算不上太引人注目。

真正的承諾在評論中，從而隱含了對 2025 財(cái)年的展望。評論的重點(diǎn)是 Armv9 技術(shù)的采用率不斷提高，其特許權(quán)使用費(fèi)大約是 Armv8 的兩倍。該公司還宣布，Armv9 目前占特許權(quán)使用費(fèi)收入的 15%。

其他積極的趨勢和評論涉及云服務(wù)器市場份額的增長以及智能手機(jī)市場的復(fù)蘇等。此外，該公司隱含地指出，隨著人工智能的出現(xiàn)，增長甚至?xí)铀?，這使得其服務(wù)對于促進(jìn)所有這些新技術(shù)的崛起變得更加重要。

所有這些積極的評論綜合在一起，導(dǎo)致股價飆升，流通價值股達(dá)到 10.3 億股，接近 1,320 億美元，每股 128 美元，其中包括 24 億美元的適度凈現(xiàn)金頭寸。與一些人工智能動力同行相反，該公司確實(shí)是輕資產(chǎn)，因此不需要在營運(yùn)資本要求或資本支出方面為這種增長提供資金。

盡管年收入趨勢為 35 億美元，但在最近一個季度的增長大幅加速之后，很明顯，較高的市盈率是由大部分股價上漲推動的，股票交易價格是年化銷售額的 37 倍。

可以說，最近幾天的價格反應(yīng)看起來極具投機(jī)性，這樣一家大公司的股價在短短幾個交易日的時間內(nèi)就基本上翻了一番（在特定時間點(diǎn)還會翻倍）。

與英偉達(dá)或SMCI等名字不同，ARM 目前的增長勢頭不錯，但到目前為止還沒有前面提到的名字那么引人注目。盡管如此，樂觀的評論似乎確實(shí)表明，真正的增長加速仍需在當(dāng)前第四季度之后出現(xiàn)。

這是必要的，因?yàn)?37 倍的銷售倍數(shù)和超過 100 倍的市盈率，要求太高了，尤其是考慮到 3 月份公開發(fā)行后的六個月禁售期。這也將增加流通量，因?yàn)榱魍楷F(xiàn)在相對有限，從而為這里的投機(jī)活動打開了窗口。

為了證明當(dāng)前估值的合理性，增長必須在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)持續(xù)并加速。另一方面，雖然目前的市盈率看起來非常高，但如果考慮到 ARM 在生態(tài)系統(tǒng)中的關(guān)鍵作用以及其技術(shù)的主要用戶的估值，以美元計(jì)算，ARM 的整體估值并不算太高。

由于每塊芯片的收入僅為 11 美分，而且這些芯片的附加值巨大，也許 ARM 未來將擁有巨大的定價能力，9 版本的專利費(fèi)率是其兩倍的評論或多或少暗示了這一點(diǎn)8系列充電。畢竟，這里的芯片設(shè)計(jì)公司的估值超過 1000 億美元，而多個客戶或最終用戶的估值則超過一萬億美元。

畢竟，雖然目前的估值有些泡沫，但與 2020 年英偉達(dá)的 400 億美元估值相比，1300 億美元的估值，而自那以后英偉達(dá)的股價已上漲約 8 倍。

在這一切之中，我絕對沒有興趣參與這里的股票（無論是多頭還是空頭），因?yàn)檫@種行動感覺確實(shí)充滿泡沫，但基本面和強(qiáng)烈的熱情使得空頭也太危險而無法考慮。

作者丨The Value Investor

文│松果智能Hub

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