文：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：志剛
Keep終于上市了。
2023年7月12日，中國運動科技“第一股”Keep在香港上市，在經(jīng)歷過兩次遞表失效之后，Keep成功上市。
相比過去兩年，美聯(lián)儲加息的背景下，資本市變得更冷，即便是首次募資，想要拿到足夠的錢也變得更難了。
據(jù)第三方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度，港股IPO市場共完成18宗交易，累計募資額為67億元，募資金額下滑了51.8%.這樣的環(huán)境下，Keep本輪IPO募資，能不能達到預(yù)期的目標，還很難說。
此時上市，也許并非最好時機，三年累計虧損16億之后，Keep可能找不到上市之外更好的選擇。天眼查APP顯示，不完全統(tǒng)計，上市前Keep已經(jīng)完成F輪融資。
從估值的角度來看，雖然市場上的AI概念股大火，但傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)估值依舊在低點，此時Keep究竟能不能賣出個好價格？值得深究。
“自律”的Keep也有隱憂
過去的三年，是在線健身行業(yè)飛速發(fā)展的三年，也是Keep高速發(fā)展、擴張的三年。
招股書顯示，2020年到2022年，Keep營收分別為11億、16億、22億，經(jīng)調(diào)整虧損凈額分別為1.06億元、8.27億元、6.67億元，三年累計虧損16億元。
高速增長期虧損不是問題，關(guān)鍵還是得看經(jīng)營。
從招股書來看，Keep收入主要來自三方面：銷售自有品牌產(chǎn)品、會員訂閱及線上付費內(nèi)容、廣告和其他服務(wù)。
營收結(jié)構(gòu)上，2022年，三大業(yè)務(wù)營收收入占比分別為51.4%、40.4%以及8.2%換言之，Keep的大分部營收是靠賣會員、賣健身課以及銷售自家的配套產(chǎn)品。
先來看看線上收入的部分。
2020年，Keep會員訂閱及線上付費內(nèi)容收入3.38億，到了2021年增長到了5.57億，2022年全年，該業(yè)務(wù)營收8.94億，營收占比從30%增長到了40%。
增長的情況確實很不錯，但能不能支撐起來高估值，還要看接下來的增長情況。
財報顯示，2020年到2022年，Keep的平均月活用戶數(shù)量分別為2970萬、3440萬、3640萬，而2019年第三季度，Keep的平均月活躍用戶就已經(jīng)達到了2924.5萬。也就是說，2020年到2022年，人們居家之后Keep的用戶活躍增長是肉眼可見的。
活躍用戶增長的另一面，是會員滲透率的增長遇到了瓶頸。
而會員滲透率方面，從2020年的6.4%增加到2021年的9.5%，滲透率提升了3%，而2021年到2022年，滲透率僅增長了0.5%，為10%。
也就是說，疫情過去之后，活躍度仍在，但會員滲透率的增長更難了。
反映到營收增速上，整體的營收增速也在下滑，招股書顯示，2020年到2022年，Keep的營收增速分別為66.9%、46.3%以及36.6%。
下滑背后的原因其實不難理解：打敗Keep的可能不是另一個Keep，而是抖音、B站的健身區(qū)。
一方面，健身內(nèi)容方面，Keep并非不可替代。
抖音、小紅書等內(nèi)容平臺，搶走了原本屬于Keep的用戶、也搶走了健身達人和教練，抖音的劉畊宏、B站的Jo姐，也搶走不少屬于Keep的流量和用戶。
另一方面，UGC的內(nèi)容平臺，天然比健身工具類平臺有更高的流量粘性。
用戶使用Keep，還是更多的把它當(dāng)成一個工具APP來使用，工具類的APP天生就不是Kill Time，而是用完即走，就像微信。
Keep其實早就意識到了這一點，并從2019年開始進一步增強社區(qū)氛圍，想要把更的用戶留下來。但Keep畢竟不是純粹的UGC內(nèi)容平臺，天生自帶的工具屬性很難下場和抖音、小紅書搶奪注意力。
因此，長期來看，Keep線上訂閱以及付費內(nèi)容增長，繞不開直面抖音、小紅書的競爭。
當(dāng)然，營收增速的下滑也有硬件業(yè)務(wù)的影響在。我們再來看看硬件業(yè)務(wù)。
對于王寧和Keep來說，要不斷突破賽道、自身的天花板，關(guān)鍵的一點就在于硬件業(yè)務(wù)。畢竟硬件業(yè)務(wù)營收已經(jīng)占到了40%。
從財報來看，Keep硬件業(yè)務(wù)的增長勢頭很好，但也有隱憂。
互聯(lián)網(wǎng)江湖熱額外，隱憂就在于產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變化引發(fā)的毛利率變化。
招股書顯示，2020年收入前三的產(chǎn)品分別為Keep跑步機經(jīng)典版、Keep只能單車專業(yè)版，以及健身墊，毛利率分別為30.6%、30.6%以及50.4%。
到了2022年，排名情況發(fā)生了變化，Keep手環(huán)B3、Keep智能單車MIni版以及Keep只能單車專業(yè)版位列前三，而對應(yīng)的毛利率分別16.1%、3.6%以及8.6%。
換句話來說，銷量前三的產(chǎn)品綜合毛利率變得更低了。這可能也進一步影響到了公司整體的毛利率表現(xiàn)。
可以看到，整體來看公司的毛利率也在下滑。從2020 年的45.1%下滑到2021年的41.8%，2022年進一步下滑到40.7%。
一方面，硬件業(yè)務(wù)占比的提升可能會影響到公司整體的毛利率，因為相比線上訂閱和內(nèi)容付費，硬件業(yè)務(wù)的毛利率本就偏低。
另一方面，Keep硬件業(yè)務(wù)，模式是OEM，帶來的一個問題就是毛利率很低，因為本身硬件產(chǎn)品的毛利率就不高，OEM模式下，毛利率就更低了。
另外，硬件領(lǐng)域大廠林立，華為、小米等科技企業(yè)都有涉足，如何面對接下來的競爭，是一個需要深思的問題。
接下來Keep的挑戰(zhàn)在于，如果未來高毛利的訂閱收入出現(xiàn)下降，那么的硬件業(yè)務(wù)能不能挑得起毛利率大梁并實現(xiàn)凈利轉(zhuǎn)正？這可能是需要進一步回答的問題。
經(jīng)歷過短暫破發(fā)，“自律與自由”該如何定價？
此次港股上市，Keep的發(fā)行價定為28.92港元，12日開盤之后股價上漲4.77%報30.3港元，隨后兩日，Keep股價最高漲到32港元，也經(jīng)過短暫破發(fā)。
走勢不穩(wěn)，可能說明市場還有疑慮。市場的疑慮或許有兩點：一個是成長性，另外一個是估值天花板。
成長性的核心是增長的持續(xù)性問題。
很多公司上市初期都經(jīng)過了增長階段，但股價終歸于平淡，核心就是在于增長持續(xù)性有了問題。
其中的原因之一在于市場增長的空間被高估了。
比如前幾年上市的To B賽道，一開始營收增速很猛，但后來發(fā)現(xiàn)市場空間其實沒有那么大，于是開始進入市值回撤階段，典型的比如微盟、有贊。
線上健身賽道的增長空間究竟有沒有被高估？這個問題可能誰心里也沒有底。
第三方機構(gòu)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年，中國健身人群的平均年支出為每人2518.3元，遠遠不及某海外市場的年人均消費為16425.2元。
看起來潛在的市場空間很大，但愿意為健身掏錢的用戶真的有那么多嗎？
另外，健身的線上體驗感是不如線下的，而愿意為健身付費的用戶，其實就是有健身習(xí)慣的用戶，這些用戶大多數(shù)是健身房的?？?。
Keep不是沒有嘗試過線下，但還是失敗了。比如2018年Keep曾經(jīng)推出Keepland，但由于成本問題，模式并沒有跑通。
Keepland的嘗試至少證明了一件事：作為一個線上玩家，Keep不可能用健身房+線下零售的模式去講一個“重模式”的健身故事，因為規(guī)?；瘞淼母叱杀咀罱K會拖垮整個管理體系。
此后，Keep明顯變得更“輕”了，并開始與傳統(tǒng)健身房進行合作，合作運營團課，Keep只提供專業(yè)教練和團課運營。
從2022年開始Keep先后推出實感騎、直播課等新的內(nèi)容產(chǎn)品，到2023年嘗試啟動新的會員訂閱模式“直播暢練卡”，Keep一直都在從運營端始發(fā)力，希望找到新的增長動力。
王寧也曾經(jīng)表示，希望Keep不再是一個APP，而是影響一代年輕人的生活，成為年輕人的運動生活方式。
兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，到頭來Keep所講的，還是最初的那個大家都知道互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的故事：內(nèi)容、產(chǎn)品。
內(nèi)容是流量池，產(chǎn)品是現(xiàn)方式。
Keep成為年輕人的運動生活方式的途徑，其實就是賣貨。
2018年~2019年，Keep發(fā)布了多款智能健身產(chǎn)品，包括跑步機、智能體脂秤、智能手環(huán)、健走機和動感單車。這些健身硬件，是Keep的第二增長曲線。
招股書顯示，2022年，Keep品牌運動產(chǎn)品賣了11.3億。線上付費內(nèi)容僅僅賣了3.3億。
從這個角度來講，市場給Keep估值的方式或許不應(yīng)該科技公司普遍采用的成長性估值，而應(yīng)該采用看GMV規(guī)模的電商平臺估值。
因為從變現(xiàn)方式上來看，Keep確實更像是一家賣運動器械的“電商公司”。
另外，從成本結(jié)構(gòu)上來看，Keep的表現(xiàn)也更像是一家電商公司，畢竟公司2022年的銷售以及營銷開支高達6.4億。
不過，公司的研發(fā)投入也并不低，高達5.3億。
如果從科技公司的成長性估值來看，24億營收對比155億的估值，還是有成長空間的，但如果從運動產(chǎn)品垂類電商公司角度來看，155億的估值，可能已經(jīng)離天花板不遠了。
從估值的角度來看，Keep的目標很明確，就是要做中國的Peloton?？蓡栴}在于，Peloton的估值看起來很高，但虧損依舊問題。財報顯示，Peloton已經(jīng)連續(xù)六個季度虧損。
財報顯示，Peloton最新一個財季虧損擴大至12億美元，而2022年四季度，營收同比下滑28%至6.787億美元。
估值方面，Keep目前市值155億，而Peloton市值跌至30億美元，即便是營收毛利規(guī)模能夠追的上Peloton，但如果按照當(dāng)下匯率來計算，只有幾十億元的市值空間，
只不過，Peloton還沒有走完的盈利路，Keep能先一步走完嗎？恐怕很難。
更何況，如今的經(jīng)典互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，已經(jīng)告別了高估值時代，未來靠什么來支撐估值？再講一個老掉牙的“生態(tài)”的故事，恐怕很難說服市場買單。
寫在最后：
Keep上市一波三折頗有些時代印記，最終敲鑼成功，也為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO時代劃上了一個分隔符。
對于商業(yè)創(chuàng)新來說，Keep成功上市也是一種激勵，激勵著無數(shù)創(chuàng)業(yè)者通過積累和沉淀去創(chuàng)新，并最終通往成功。
如今，互聯(lián)網(wǎng)公司的IPO早已進入了技術(shù)估值時代，曾經(jīng)互聯(lián)網(wǎng)時代的創(chuàng)業(yè)、融資、上市已經(jīng)成為了過去的記憶。
新時代下，歷史的車輪依舊滾滾向前，新的創(chuàng)業(yè)故事也在繼續(xù)上演。
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