俗話說，股價是賣家與買家的分界點。

不過，很多時候，市場上的玩家并不知道自己持有公司的價值幾何？當股價陷入低迷時，市場玩家相信股價會變得更低從而拋出股票；當股價高漲時，同樣的玩家又爭相買入。

這一現象就在不久前的騰訊身上演繹過。

10月末，騰訊股價跌至200港元/股以下時無人問津，僅僅35天后掉頭向上超過300港元時，市場玩家發(fā)現自己好像錯過了什么？

能悄然間賺走這60%漲幅的投資者，或許配得上“聰明投資者”的稱號。

這是對他們在最悲觀的時刻勇敢進入，或至少沒有在最悲觀的時刻賣出的獎勵。

這波巨大的反轉留給我們的思考是：

從最壞時刻到預期反轉，騰訊在這期間到底經歷了什么？

目前，市場對騰訊價值的分化依然嚴重，到底哪種觀點更接近事實？

嚴密的看空邏輯

從10月25日股價創(chuàng)新低，到目前為止，不到40天時間，騰訊的股價已經暴漲近60%。

這一切似乎均在悄無聲息間進行的。

正是驗證了那句投資俗語：待局勢明朗時再入局，就為時已晚。

在節(jié)點財經看來，騰訊這60%的股價漲幅，與其算成是基本面的反轉影響，不如歸因為市場情緒的扭轉。

從量化的角度看，這60%的漲幅均來自估值修復，10月25日，騰訊的滾動市盈率僅為9.6倍，目前上升至15.4倍，漲幅正好是60%。

接下來，我們要探討的是：此前，市場為何會如此看空騰訊？

為了更好理清這些邏輯，我們按順序從騰訊的三塊主要業(yè)務分別羅列。

增值業(yè)務方面，因為游戲版號的禁發(fā)、嚴厲的未成年人保護政策、以及騰訊自身爆款游戲的青黃不接等問題，市場上一度充斥著看衰聲音。

進入2022年以來，整體宏觀經濟的低迷，以及海外市場的高通脹影響，更是加深了騰訊增值業(yè)務的疲軟表現，數據趨勢進而對市場質疑聲進行了“印證”。

財報數據顯示，2022年Q1-Q3，騰訊增值業(yè)務的同比增速分別為0.4%、-0.5%、-3%，表現持續(xù)低迷。

而在這塊業(yè)務中，占比近六成的游戲業(yè)務下滑的幅度要更大。

以剛過去的Q2、Q3為例，這兩個季度騰訊增值業(yè)務中，游戲業(yè)務的同比增長分別為-1.2%及-4.5%。

由于游戲業(yè)務有著更高的毛利率，其收入的下滑對騰訊整體利潤規(guī)模及估值的壓制影響更大。

廣告業(yè)務方面，市場看衰者認為，騰訊廣告較依賴朋友圈與小程序，目前朋友圈廣告數量已經由2019年的三條增加到了四條，考慮到微信重視用戶體驗的大邏輯，朋友圈廣告未來的增量空間將十分有限。

其次，騰訊頗為看重的視頻號商業(yè)化路線并不清晰，而且還面臨著已成熟產品抖音與快手短視頻等挑戰(zhàn)。

據悉快手2021年的廣告收入超過400億元，字節(jié)跳動超過千億元。市場擔心，短視頻效果廣告的份額將被這兩大平臺搶走，給微信視頻號留下的市場不多。

這些嚴密的看空邏輯，疊加低迷宏觀經濟的“助攻”，騰訊的廣告業(yè)務自2021年Q4起，已經持續(xù)四個季度增長為負。

金融科技及企業(yè)服務領域，騰訊在2019年Q1將該業(yè)務單獨拆分展示后，其亮眼的增長表現一度讓投資者滿懷期待。

但今時不同往日，在監(jiān)管趨嚴下，騰訊的金融科技短期邏輯已變，從追求規(guī)模與增長轉為優(yōu)先確保合規(guī)與風險控制。

騰訊企業(yè)服務的進展也充滿坎坷，一方面騰訊云業(yè)務增速遠不及阿里云與華為云，且在安全考量下，國內政府、央企、金融機構等更傾向于采購三大運營商的云服務；

另一方面騰訊云正在進行新的嘗試，由此前的IaaS轉為PaaS及 SaaS，利用騰訊會議、企業(yè)微信等打包服務重新激活增長，不過成效如何并不明朗。

衰退的業(yè)績與不明朗的業(yè)務前景，讓騰訊估值跌倒10倍以下，創(chuàng)下過去十年新低。不過，這種極度悲觀情緒下的低估值，也為股價的回彈創(chuàng)造了足夠大的空間。

最壞的時候已過去

表面上看，基本面的式微似乎是騰訊股價低迷的直接原因，但考慮到騰訊無人能撼動的社交巨頭地位，以及游戲遞延收入貢獻的充沛現金流，估值也不至于跌到10倍。

抽絲剝繭之后，我們認為導致騰訊估值創(chuàng)新低的真正原因或許是監(jiān)管及政策層面的潛在壓力。

一方面，國家相關部門對互聯網平臺無限擴張的反壟斷監(jiān)管持續(xù)在加碼，一旦被確認，處罰力度都相當大，阿里巴巴與美團均是前車之鑒。

另一方面，去年政策對教培行業(yè)大范圍整頓的同時，在游戲行業(yè)推出極為嚴厲的未成年人游戲監(jiān)管措施，在這股壓力下，國內游戲版號曾經歷了長時間的空檔期。

如此形勢下，市場對騰訊價值的認識存在在著巨大的分化。

直至三季度，一些利好消息與動作得到集中釋放。

首先是政策對游戲行業(yè)的肯定態(tài)度的明確。三季度，人民網發(fā)布“電子游戲早已擺脫娛樂產品的單一屬性，已成為對一個國家產業(yè)布局，科技創(chuàng)新具有重要意義的行業(yè)”。

接著經濟觀察網發(fā)布類似評價“游戲產業(yè)保守為我國提供了數十萬規(guī)模的就業(yè)崗位，是我國經濟中一直不可忽視的力量”、

隨后，11月17日，國家新聞出版署官網更新了11月國產網絡游戲審批信息，其中就有騰訊的新游戲《合金彈頭：覺醒》。

其次，在互聯網反壟斷方面，我們看到騰訊自去年年底宣布分派京東股票后，三季度又向股東分派了美團股票，并與中國聯通成立了合資公司等。

Q3電話會議上，騰訊首席投資官劉熾平稱，上述這些動作均表明，目前的整體監(jiān)管環(huán)境趨向于一個更有力的環(huán)境。

同時，三季度騰訊披露的積極監(jiān)管信息還有，在金融科技領域公司收到對中國三星財產和傷亡保險公司的投資批準。

Q3電話會議上，騰訊管理層向投資者稱，基于最近的政府溝通，近期監(jiān)管方向傾向于支持行業(yè)的健康發(fā)展，而且這一勢頭基本是可持續(xù)的。

當最大壓制股價的監(jiān)管不確性被化解時，伴隨而來的就是估值的修復。

接著，三季度超出市場預期的業(yè)績?yōu)檫@一趨勢續(xù)了一把火。

騰訊三季報釋放出來的核心信息是：業(yè)務的邊際改善明顯。公司三大主營業(yè)務均取得環(huán)比正增長，疊加公司此前的成本削減計劃，騰訊本季度毛利率也高于去年同期。

除此之外，騰訊還在三季報中向投資者們展示了多項業(yè)務的商業(yè)化潛力。

例如，由于《幻塔》的成功及對《地鐵酷跑》的收購等，三季度騰訊海外游戲收入達到117億元，同比增加3%。

其次，廣告業(yè)務在視頻號的初步變現及游戲、電商、快遞消費品類的改善后，收入同比下滑，由二季度的18%收窄至5%。

再次，公司金融科技受益于線下與線上商業(yè)活動的復蘇，商業(yè)支付量出現兩位數的同比增速，帶動金融科技與企業(yè)服務收入在同比及環(huán)比上均取得正增長。

總結而言，隨著防疫的放松及宏觀經濟環(huán)境的改善，騰訊各項業(yè)務有望在短期內實現修復。

結合上述的估值修復，介入騰訊的時機窗口全部打開。

然而，即使如此，市場對騰訊價值的分化依然存在。

成長股轉為價值股

一個關鍵討論是目前的騰訊到底是價值股還是成長股？

一部分投資者認為，騰訊基于微信與QQ兩大殺手锏社交應用，構建起來的流量商業(yè)生態(tài)強大而多元，新業(yè)務的商業(yè)化前景依舊巨大。

另一部分投資者認為，潛力業(yè)務短期內的新增收入無法拉動騰訊這架大馬車，當下騰訊的吸引投資者的亮點更在于分紅與回購。

對于前一種觀點，有研究機構測算，“視頻號、搜一搜廣告、騰訊會議”等新業(yè)務短期內有望實現的收入合計不到500億元，占騰訊當前年度收入的不到10%。

也就是說，騰訊管理層眼中非常有希望的業(yè)務未來對騰訊增長的貢獻不超過10%。

在節(jié)點財經看來，騰訊雖然走出了最壞的時刻，但要想延續(xù)此前流量及移動互聯網雙重紅利的高增長趨勢，不太現實。

問題首先出在騰訊的大本營——游戲業(yè)務上。

騰訊游戲業(yè)務在國內面臨著《王者榮耀》與《和平精英》兩款游戲長期打天下，缺乏爆款新游戲的困境；海外市場中，騰訊一貫靠運營與流量取勝的套路也失效，轉為拼原創(chuàng)，拼內容，這恰恰是騰迅的弱項。

目前騰訊海外游戲的收入占比不到國內游戲的四成，這距離騰訊管理層海內外市場并駕齊驅的目標還很遠。盡管8月份三A級精品游戲《幻塔》上線后取得了開門紅，但截至10月份，該游戲從收入榜第5名直線掉至第21名。

有投資者直言，騰訊的優(yōu)勢在于類型化游戲的爆款邏輯，但這一優(yōu)勢并不適用于以內容為王的風格化游戲占據主導地位的海外市場。

此外，備受期待的視頻號商業(yè)化前景或許沒有投資者想象的那么樂觀。目前微信視頻號用戶使用時長僅為抖音與快手的1/3，且廣告形態(tài)也較后兩者單一許多，這限制了廣告主的投放欲望。

另外，要知道視頻號僅是嵌入在微信生態(tài)中的一個應用，視頻號的商業(yè)化還受限于微信對用戶體驗的權衡，騰訊并不想顧此失彼，天花板明顯。

最后，騰訊金融科技與企業(yè)服務的經營邏輯生變，由追求增長轉為追求合規(guī)與風控，自然降低了投資者的增長預期。

非常值得一提的還有，由于反壟斷的監(jiān)管影響，騰訊未來的投資范圍或許將發(fā)生較大轉變，這從騰訊接連派送京東、美團股票、以及變更SEA股權性質上可以看出。

有分析稱，騰訊此后不會再去投資有可能導致壟斷嫌疑的大型互聯網公司，如果全部選擇投資小型企業(yè)，騰訊的投資收益大概率不及以前。

要知道，投資收益是一直是騰訊凈利潤的重要組成部分。

對成長的預期調低后，騰訊目前頗為吸引投資者的是頻繁的回購與高額的分紅。

日前，騰訊發(fā)布的回購公告顯示，2022年11月以來，公司已回購了7264.9萬股股票，約占公司總股本的0.76%，而且這些回購均用于注銷。

算上騰訊穩(wěn)定的10%非國際財務報告收益的分紅率，這些舉措均有效增加了股東收益。

某種程度上，騰訊當前的價值股屬性似乎更明顯。

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