2021開年，醫(yī)藥行業(yè)跌跌不休，龍頭股遭遇殺估值，但卻有一匹黑馬殺出，這就是華東醫(yī)藥。

自2020年拳頭產(chǎn)品阿卡波糖集采落標(biāo)后，華東醫(yī)藥股價(jià)一度受重挫。如今，卻搖身一變成為資本市場(chǎng)炙手可熱的對(duì)象，連續(xù)獲得機(jī)構(gòu)大額買入。2月8日至3月22日，華東醫(yī)藥股價(jià)漲幅達(dá)到78%，總市值超700億元。

華東醫(yī)藥逆勢(shì)上漲的秘密，源于其搭上了醫(yī)美概念的順風(fēng)車。在醫(yī)保控費(fèi)的大環(huán)境下，傳統(tǒng)藥企利潤(rùn)空間被壓縮，華東醫(yī)藥積極向醫(yī)美及創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，并通過License-in形式，獲得了多款醫(yī)美、創(chuàng)新藥產(chǎn)品的中國(guó)大陸商業(yè)化權(quán)利。

但本周形勢(shì)卻發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。3月23日至26日，包括華東醫(yī)藥在內(nèi)的多支醫(yī)美概念股經(jīng)歷回調(diào)，其股價(jià)一度跌停，四天跌幅約為15%。

華東醫(yī)藥股價(jià)坐上過山車，可謂“成也醫(yī)美，敗也醫(yī)美”。那么，其醫(yī)美概念的含金量究竟幾何?能順利完成賽道轉(zhuǎn)換嗎?

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試水醫(yī)美

蹭熱點(diǎn)還是有干貨?

華東醫(yī)藥很早就試圖切入醫(yī)美市場(chǎng)。

2013年，華東醫(yī)藥一舉拿下韓國(guó)LG公司的玻尿酸——伊婉的國(guó)內(nèi)獨(dú)家代理權(quán)，次年該產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)上市，屬于中端產(chǎn)品。

伊婉為華東醫(yī)藥帶來了不錯(cuò)的回報(bào)。據(jù)其披露，2018至2019連續(xù)兩年，伊婉在中國(guó)市場(chǎng)銷售規(guī)模和銷售金額排名領(lǐng)先。華創(chuàng)證券研報(bào)預(yù)計(jì)，伊婉2021年市占率約為20%，為華東醫(yī)藥帶來營(yíng)收約10億元。

在醫(yī)美上嘗到“甜頭”的華東醫(yī)藥，近些年開啟了“豪買”模式，開始收購(gòu)海外醫(yī)美公司，并拿下了一系列醫(yī)療器械、醫(yī)美產(chǎn)品的代理權(quán)。

2018年，華東醫(yī)藥作價(jià)14.9億元收購(gòu)了英國(guó)老牌醫(yī)美公司Sinclair。這次交易讓華東醫(yī)藥獲得了Sinclair的全部產(chǎn)品管線——少女針、高端玻尿酸、埋線產(chǎn)品等。

2019年，華東醫(yī)藥與美國(guó)R2公司達(dá)成合作協(xié)議，持有其26.60%股份，并獲得其F1、F2 醫(yī)療器械及其未來改進(jìn)型在中國(guó)大陸、日本、韓國(guó)等34個(gè)亞太國(guó)家的分銷權(quán)。

2021年，華東醫(yī)藥再次通過Sinclair，以最高8500萬歐元(約合6.6億元)收購(gòu)西班牙醫(yī)美器械公司High Tech 100%股權(quán)，獲得其冷凍溶脂、激光脫毛等產(chǎn)品。公布該消息的當(dāng)天，華東醫(yī)藥漲停。

此外，華東醫(yī)藥還分別與九源基因合作，獲得其利拉魯肽減肥適應(yīng)癥的開發(fā)技術(shù);與韓國(guó)Jetema公司合作，獲得其肉毒素產(chǎn)品在中國(guó)大陸的獨(dú)家代理權(quán)。

目前來看，華東醫(yī)藥醫(yī)美的產(chǎn)品線已經(jīng)完備，覆蓋了市場(chǎng)上大部分輕醫(yī)美產(chǎn)品，包括入門級(jí)醫(yī)美產(chǎn)品玻尿酸、肉毒素;抗衰老產(chǎn)品少女針、埋線;利拉魯肽減肥瘦身產(chǎn)品，以及光電醫(yī)美儀器。這甚至比愛美客、華熙生物等頭部醫(yī)美公司更為齊全。

但值得注意的是，華東醫(yī)藥通過收購(gòu)及License-in得來的這些產(chǎn)品，除了伊婉，均未在中國(guó)大陸獲批上市。其中一部分處于在研階段，另一部分即便在海外獲批上市多年，比如備受矚目的少女針，也未給華東醫(yī)藥帶來太多業(yè)績(jī)收益。

2020年中報(bào)顯示，華東醫(yī)藥國(guó)際醫(yī)美業(yè)務(wù)營(yíng)收僅有1.3億元，同比下降50.66%，占其總營(yíng)收的比重從2019年的1.43%，下降到0.76%。

以少女針為例，華東醫(yī)藥在一次電話會(huì)中稱其“具備顛覆醫(yī)美填充行業(yè)的潛力”，具有“填充+修復(fù)”雙重功效，相當(dāng)于童顏針與玻尿酸的結(jié)合，并且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

但是，這樣一款重磅產(chǎn)品，自2009年在歐洲獲批上市已有11年，雖陸續(xù)在全球60多個(gè)國(guó)家或地區(qū)獲得準(zhǔn)入，業(yè)績(jī)卻并不亮眼。廣發(fā)證券研報(bào)顯示，其2018年全球銷售額1500萬美元(約合9798萬元)，市場(chǎng)難以做大。

對(duì)此，有媒體分析稱，“少女針”主要成分之一PCL(聚己內(nèi)酯)的降解時(shí)間長(zhǎng)，并且特有的包裹現(xiàn)象效果并不好。且對(duì)醫(yī)生操作要求高。據(jù)華創(chuàng)證券研報(bào)預(yù)測(cè)，若國(guó)內(nèi)順利上市，2021年華東醫(yī)藥少女針將為其帶來8000萬元收入，2022年有望達(dá)到2億元。

實(shí)際上，醫(yī)美產(chǎn)品在中國(guó)的市場(chǎng)準(zhǔn)入和注冊(cè)難度很高，上市之路往往漫長(zhǎng)艱難。華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人曾在接受媒體采訪時(shí)表示：“在中國(guó)想把醫(yī)美產(chǎn)品落地，需要經(jīng)過分類鑒定、形式檢查、臨床研究、材料申報(bào)等程序，平均下來一個(gè)產(chǎn)品的落地周期需要四年半到五年半。”

雖然部分產(chǎn)品僅處于講故事階段，但資本市場(chǎng)對(duì)“變美”的華東醫(yī)藥可謂信心滿滿。一方面，在醫(yī)保控費(fèi)的當(dāng)下，藥企轉(zhuǎn)型像醫(yī)美這樣的醫(yī)保免疫、消費(fèi)主導(dǎo)型賽道備受青睞，比如云南白藥買牙膏、片仔癀買化妝品，都獲得了不錯(cuò)的收益。

另一方面，華東醫(yī)藥作為老牌藥企，積累了成熟的臨床資源和銷售網(wǎng)絡(luò)，前者能影響產(chǎn)品是否能迅速在國(guó)內(nèi)獲批上市，后者能決定產(chǎn)品能不能迅速賣出去，比單純的醫(yī)美公司更具有優(yōu)勢(shì)。

對(duì)比醫(yī)美頭部公司愛美客，其與華東醫(yī)藥布局產(chǎn)品線相似，市盈率已達(dá)191倍，華東醫(yī)藥僅為21倍。因此，年后華東醫(yī)藥逆勢(shì)猛漲，股價(jià)與融資額雙雙創(chuàng)下新高。但“變美”故事能否成真，資本預(yù)期能否兌現(xiàn)，對(duì)這家老牌藥企來說仍是未知數(shù)。畢竟醫(yī)美賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，大部分產(chǎn)品未上市的華東醫(yī)藥已失去先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并且代理產(chǎn)品的毛利率往往低于自研產(chǎn)品。不過，其深厚的品牌底蘊(yùn)、較強(qiáng)的商業(yè)化能力會(huì)帶來一定利好。

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拳頭品種集采失標(biāo)

醫(yī)美業(yè)務(wù)再有潛力，也畢竟是副業(yè)，那么，聚焦這家老牌藥企的主業(yè)，其前景如何?

算起來，華東醫(yī)藥成立已近30年，最早從原料藥起家，后來靠中成藥與仿制藥發(fā)跡。

除去尚未形成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)的國(guó)際醫(yī)美，目前華東醫(yī)藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括兩大板塊，一是醫(yī)藥商業(yè)，簡(jiǎn)單來說就是純銷業(yè)務(wù)，連接藥械企業(yè)與終端藥房、醫(yī)院。其涵蓋醫(yī)藥批發(fā)、醫(yī)藥零售、以冷鏈為特色的第三方醫(yī)藥物流、醫(yī)藥電商、醫(yī)院增值服務(wù)及特色大健康產(chǎn)業(yè)。

二是醫(yī)藥工業(yè)，也就是藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。華東醫(yī)藥核心產(chǎn)品已覆蓋慢性腎病、移植免疫、內(nèi)分泌、消化系統(tǒng)等領(lǐng)域，在研產(chǎn)品重點(diǎn)布局抗腫瘤、內(nèi)分泌和自身免疫三大領(lǐng)域。

兩塊業(yè)務(wù)對(duì)比，醫(yī)藥商業(yè)貢獻(xiàn)了大部分營(yíng)收，醫(yī)藥工業(yè)卻是主要的利潤(rùn)來源。華東醫(yī)藥2019年年報(bào)顯示，醫(yī)藥商業(yè)營(yíng)收達(dá)到250.98億元，占總營(yíng)收比重達(dá)到68.79%，相比去年同期增長(zhǎng)9.82%。但毛利率僅有7.69%。而醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)收達(dá)到108.65億元，占總營(yíng)收比重為29.78%，相比去年同期增長(zhǎng)26.73%。毛利率甚至超過國(guó)際醫(yī)美，可達(dá)83.41%。

但如今，華東醫(yī)藥面臨的一個(gè)窘境是，最賺錢的醫(yī)藥工業(yè)，受到醫(yī)?？刭M(fèi)的沖擊極大。華東醫(yī)藥兩大拳頭產(chǎn)品分別是仿制藥阿卡波糖與輔助用藥百令膠囊。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年，百令膠囊銷售額高達(dá)34.86億元;而據(jù)華東醫(yī)藥披露，同年阿卡波糖銷售額超30億元。

但這兩大產(chǎn)品未來前景并不明朗。仿制藥阿卡波糖片遭遇國(guó)家藥品集采，并在2020年的第二輪集采中落標(biāo)，以13.96元/盒的高價(jià)敗給原研藥企拜耳5.42元/盒的報(bào)價(jià)。本輪集采有效期為兩年，這意味著，至少在兩年內(nèi)，阿卡波糖片全國(guó)70%的政策內(nèi)市場(chǎng)份額將由中標(biāo)企業(yè)瓜分，與華東醫(yī)藥無緣。

資本市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)激烈，2020年1月17日，集采落標(biāo)當(dāng)天，華東醫(yī)藥股價(jià)閃崩跌停，截至當(dāng)日收盤市值蒸發(fā)逾43億元，跌勢(shì)一直持續(xù)至3月。

而中成藥百令膠囊，屬于慢性支氣管炎等疾病的輔助用藥，主要原料是冬蟲夏草菌粉。由于一度存在濫用現(xiàn)象，輔助用藥近些年的日子并不好過，不少品種遭遇了降價(jià)、納入重點(diǎn)監(jiān)控、甚至被調(diào)出醫(yī)院內(nèi)常備藥目錄。

2020年7月，國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)公布了對(duì)第十三屆全國(guó)人大會(huì)議第5021號(hào)建議《關(guān)于嚴(yán)控輔助用藥，推進(jìn)合理用藥的建議》的相關(guān)回復(fù)，稱關(guān)于將輔助用藥從醫(yī)保目錄和基本藥物目錄中剔除，國(guó)家衛(wèi)健委將會(huì)同相關(guān)部門進(jìn)行認(rèn)真研究，酌情制訂相關(guān)政策。

值得注意的是，在2021年的新版醫(yī)保目錄中，華東醫(yī)藥這兩大產(chǎn)品再度大降價(jià)，以求留在醫(yī)保內(nèi)。阿卡波糖支付標(biāo)準(zhǔn)降價(jià)38%，為0.47元(50mg/片);百令膠囊降價(jià)超30%，為1.03元(0.5g/粒)及0.51元(0.2g/粒)。

拳頭品種集采失標(biāo)，疊加新冠疫情沖擊，華東醫(yī)藥三季報(bào)顯示，公司2020年前三季度營(yíng)收為255.01億元，相比去年同期下降7.7%。

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布局創(chuàng)新藥實(shí)力幾何?

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，像華東醫(yī)藥這樣的傳統(tǒng)藥企，未來在創(chuàng)新藥。

近年來，創(chuàng)新藥在國(guó)內(nèi)風(fēng)頭正勁，被譽(yù)為“10年10倍的黃金賽道”，資本涌入，泡沫泛起，藥企紛紛轉(zhuǎn)型。

華東醫(yī)藥自然不甘人后，宣布要重點(diǎn)布局抗腫瘤、內(nèi)分泌及自身免疫三大領(lǐng)域。華東醫(yī)藥做創(chuàng)新藥的方式與做醫(yī)美驚人相似，那就是“買買買”，主要通過外部并購(gòu)和License-in獲得產(chǎn)品。

這樣的操作花費(fèi)并不小。在2019年年報(bào)中，華東醫(yī)藥稱，“公司每年研發(fā)費(fèi)用支出將不低于醫(yī)藥工業(yè)銷售收入占比的10%，積極通過內(nèi)生外延、合縱連橫的方式，迅速完成核心領(lǐng)域的創(chuàng)新產(chǎn)品管線布局。”2019年，華東醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用為10.73億元，相比去年同期增長(zhǎng)51.97%，占營(yíng)收的10.04%。

但幾款華東醫(yī)藥重點(diǎn)布局的創(chuàng)新藥，亦尚未在國(guó)內(nèi)獲批上市。臨床進(jìn)度靠前的幾款分別是治療晚期非小細(xì)胞肺癌的邁華替尼，啟動(dòng)III期臨床試驗(yàn);口服GLP-1創(chuàng)新藥TTP273，開展I期PK橋接試驗(yàn);擬用于降糖及減肥的利拉魯肽，進(jìn)入III期臨床。這三款藥物均從第三方引入，根據(jù)華東醫(yī)藥發(fā)布的公告及多篇研報(bào)數(shù)據(jù)，總共花了3.46億元以上。

此外，華東醫(yī)藥還License-in了多款在研新藥：比如美國(guó)Provention Bio的PRV-3279，用于治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡以及預(yù)防或降低基因治療的免疫原性;美國(guó)ImmunoGen公司的ADC候選藥物，用于治療卵巢癌。

同時(shí)，華東醫(yī)藥還出資3.7億元，持有創(chuàng)新藥企荃信生物20.56%股權(quán)，成為其第二大股東。荃信生物有8個(gè)在研產(chǎn)品，覆蓋自身免疫與過敏領(lǐng)域，其中生物類似藥烏司奴單抗的研發(fā)進(jìn)度國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。

可以看出，上述華東醫(yī)藥的創(chuàng)新藥，多集中在“me-too”藥物的引進(jìn)上，一方面，它們相比同類藥物的臨床研發(fā)進(jìn)度，并不占優(yōu)勢(shì);另一方面，相比“first-in-class”，它們問世將面臨激烈的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，利潤(rùn)空間被壓縮，亦考驗(yàn)公司的商業(yè)化能力。

與華東醫(yī)藥的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域——仿制藥不同的是，創(chuàng)新藥往往壁壘高，投入大、研發(fā)周期長(zhǎng)，伴有研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)?？梢詤⒖嫉囊粋€(gè)例子是百奧賽，這家創(chuàng)新藥企于今年3月宣布兩款A(yù)DC候選藥物研發(fā)終止，臨床試驗(yàn)失敗，而兩款藥物此前累計(jì)已投入2.88億元。

綜合來看，傳統(tǒng)藥企華東醫(yī)藥“華麗轉(zhuǎn)身”，左手醫(yī)美，右手創(chuàng)新藥，有很多故事可以講。但亦有行業(yè)人士點(diǎn)評(píng)華東醫(yī)藥當(dāng)前的戰(zhàn)略過于多元化，“重點(diǎn)不明確”。

值得注意的是，通過頻繁并購(gòu)與License-in，雖然可以迅速獲得多個(gè)潛力品種，但在這背后，華東醫(yī)藥自身的核心技術(shù)與研發(fā)實(shí)力尚待考驗(yàn)。同時(shí)，無論是醫(yī)美還是創(chuàng)新藥，大部分產(chǎn)品均處于在研階段，疊加醫(yī)美與創(chuàng)新藥賽道激烈的競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀，未來能否形成對(duì)業(yè)績(jī)的有力支撐，還需要投資者耐心等待。

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文 / A股君

出品 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)