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文 | 糖鈺阿寶

來(lái)源 | 智能相對(duì)論（ID：aixdlun）

編者按： 自2018年美國(guó)斷供中興開(kāi)始，芯片產(chǎn)業(yè)的地位被提到了一個(gè)前所未有的高度，中國(guó)自上而下進(jìn)行了一場(chǎng)“芯片突圍”，產(chǎn)業(yè)突圍說(shuō)起來(lái)簡(jiǎn)單，無(wú)非就是互相卡位，讓對(duì)方無(wú)脖子可卡；產(chǎn)業(yè)突圍也很復(fù)雜，除了看得到的技術(shù)短板需要突破之外，在規(guī)劃、市場(chǎng)、模式、方向、以及資本層面都有太多需要解決的問(wèn)題。

“智能相對(duì)論“嘗試著從一個(gè)立體的角度來(lái)剖析“芯片突圍”的方方面面，此為“芯片突圍”專題的第二篇文章，芯片產(chǎn)業(yè)在資本市場(chǎng)的估值突圍。

本文核心要點(diǎn)：

●芯片投資市場(chǎng)到底有多少泡沫？

●我們應(yīng)該如何看待芯片投資市場(chǎng)中的所謂泡沫？

●芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展的幾個(gè)階段中，投資者們能否從“泡沫”中挖到真金？

2020年，對(duì)于半導(dǎo)體的理解和投資，很多人都陷入了迷惘。

一方面，國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)矛盾激烈，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)必須國(guó)產(chǎn)化，是難得的投資機(jī)會(huì)。另一方面，創(chuàng)投市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷了兩年的持續(xù)大爆發(fā)，估值已經(jīng)完全偏離公司基本面，泡沫化程度超越了任何行業(yè)。

關(guān)鍵時(shí)刻，市場(chǎng)又給出了一個(gè)反思的信號(hào)。

比如，8月4日“集成電路新政”出臺(tái)，給予相關(guān)企業(yè)最高10年的免稅待遇，并搭配一系列扶持和政策優(yōu)待，縱觀新中國(guó)70年歷史，除了兩彈一星之外，恐怕再找不出力度如此之大的扶持政策了。

但是，市場(chǎng)卻一點(diǎn)都不買賬。次日，中芯國(guó)際、韋爾股份、兆易創(chuàng)新、匯頂科技、卓勝微等一眾行業(yè)龍頭漲幅普遍低于2%。再往前看，一個(gè)多月來(lái)整個(gè)“半導(dǎo)體及原件”概念板塊一直疲弱，帶動(dòng)科創(chuàng)板50指數(shù)也一路向下。

所以，我們要思考的是——半導(dǎo)體泡沫已經(jīng)刷新歷史記錄，現(xiàn)階段到底是火熱還是冷遇？市場(chǎng)真的給錯(cuò)估值了嗎？

襁褓中的半導(dǎo)體，戳不破的泡沫

對(duì)于半導(dǎo)體的討論，總體來(lái)說(shuō)離不開(kāi)“補(bǔ)缺”和“泡沫”兩個(gè)關(guān)鍵詞。

但是，這都不重要。大家更關(guān)注的是，國(guó)產(chǎn)替代補(bǔ)缺口已經(jīng)補(bǔ)到了什么程度？泡沫到底會(huì)不會(huì)破裂？

基于此，我們先來(lái)看二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)。

2019年至今，中信半導(dǎo)體指數(shù)平均漲幅達(dá)213%，55只成份股中有50只上漲，漲幅超過(guò)100%的更是達(dá)到了33只，比如卓盛微漲超1280%，斯達(dá)半導(dǎo)漲超1032%，圣邦股份漲超785%……從這種漲幅來(lái)看，半導(dǎo)體板塊牛冠整個(gè)大A股。

但是，如果我們?cè)賮?lái)看一下它們的收入質(zhì)量，就會(huì)發(fā)現(xiàn)它們的利潤(rùn)率普遍不高。

市值超過(guò)1600億的韋爾股份，凈利潤(rùn)僅為4.6億；漲幅最大的卓勝微，市值2019年凈利潤(rùn)4.9億；科創(chuàng)板市值超1000億的中微公司，2019年凈利潤(rùn)1.88億，市盈率超過(guò)了800倍；漲幅超過(guò)30%的達(dá)到45家，而近1年?duì)I收增速超過(guò)30%的僅有14家。

一系列數(shù)據(jù)表明，半導(dǎo)體相關(guān)股票確實(shí)存在極高的泡沫，而估值偏高來(lái)自于市場(chǎng)邏輯，在極限情況下，如果所有半導(dǎo)體全部實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，那么受益的標(biāo)的有哪些？未來(lái)十年內(nèi)將是哪些公司得到產(chǎn)業(yè)扶持？

從某種意義上來(lái)講，即便是那些財(cái)務(wù)狀況糟糕的公司，也已經(jīng)被市場(chǎng)認(rèn)為是白馬股，未來(lái)幾年將獲得持續(xù)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，是一些價(jià)值穩(wěn)定增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股。

再來(lái)看一級(jí)市場(chǎng)，這樣的邏輯也同樣成立。

根據(jù)智東西不完整統(tǒng)計(jì)，從今年第二季度開(kāi)始到7月23日，我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的半導(dǎo)體投融資交易事件為77起，已公開(kāi)交易總額達(dá)267億人民幣，共有72家半導(dǎo)體公司獲投。

其中，融資金額超10億人民幣以上的大單投資有5筆，最高為中芯南方的22.51億美元（約157.8億人民幣），最低為壁仞科技的11億人民幣，平均融資金額44.7億人民幣。

從輪次來(lái)看，今年第二季度資本主要集中在A輪投資環(huán)節(jié)，共22起，占比約37.3%，其次為戰(zhàn)略融資，21起占比約35.6%。

綜上分析，不管是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，都表明我國(guó)的半導(dǎo)體存企業(yè)尚處早期發(fā)展階段，即便半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的營(yíng)收和利潤(rùn)仍然很低，但它依然處在補(bǔ)缺口階段，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有觸摸到天花板，有政策和資金的全方面扶持，整個(gè)產(chǎn)業(yè)形態(tài)仍舊處在襁褓之中。

再來(lái)看市場(chǎng)關(guān)心的泡沫是不是要破裂的問(wèn)題。

對(duì)于國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，2019年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模同比下降12.8%，但是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)銷售額為7562.3億元，同比增長(zhǎng)15.8%。其中，設(shè)計(jì)業(yè)銷售額同比增長(zhǎng)21.6%，制造業(yè)同比增長(zhǎng)18.2%，封裝測(cè)試業(yè)同比增長(zhǎng)7.1%。但是，國(guó)產(chǎn)化率雖然有所提高，卻仍然只有26.41%。

對(duì)于國(guó)外來(lái)說(shuō)，根據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)半導(dǎo)體進(jìn)口同比下降2.2%，出口同比增長(zhǎng)20.1%。

以智能手機(jī)為例，2018年之前市場(chǎng)處在上升通道，泡沫雖然存在，但是非但不會(huì)破裂，而且還在一定程度上刺激了手機(jī)廠商的發(fā)展，而到了2018年以后，無(wú)論是HTC、魅族、聯(lián)想、美圖、錘子、樂(lè)視、格力等品牌都日薄西山，甚至整個(gè)公司都被收購(gòu)的。

所以，在一個(gè)持續(xù)高速增長(zhǎng)且前景明朗的環(huán)境中，這種泡沫其實(shí)是被允許的，就拿最常規(guī)的市盈率來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)公司第二年的凈利潤(rùn)翻倍，那么PE也就降了一半。

以中微公司為例，如今市盈率為800倍，凈利潤(rùn)為1.88億，如果2020年凈利潤(rùn)增幅達(dá)100%，假設(shè)股價(jià)不變，那么PE也就降低到了400倍，而該公司過(guò)去幾年凈利潤(rùn)增速普遍超過(guò)100%的，2020年Q1在疫情影響下，增速仍然達(dá)到了89%。

進(jìn)一步擴(kuò)大來(lái)看，對(duì)于行業(yè)內(nèi)大多數(shù)個(gè)股來(lái)說(shuō)，在免稅降費(fèi)的政策扶持下，行業(yè)龍頭年增長(zhǎng)率達(dá)到100%并非高不可攀。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，中信半導(dǎo)體指數(shù)55只成份股中，近3年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)100%的公司達(dá)到11家，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)30%的達(dá)到了29家。

這意味著，只要持續(xù)三五年的高速增長(zhǎng)，足夠?qū)⒁粋€(gè)科技公司的PE水平壓到正常的估值范圍內(nèi)，泡沫不是那么容易就被刺穿的，倒是更有可能被業(yè)績(jī)一點(diǎn)點(diǎn)填滿。

以8月18日上市的芯原股份為例，上市首日大漲近284%，市值最高超800億，說(shuō)明投資者對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)的估值邏輯和價(jià)格仍然是認(rèn)可的，也側(cè)面證明了上述觀點(diǎn)。

泡沫是必然結(jié)果，第二、三、四階段泡沫將繼續(xù)膨脹？

如果看的長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)，科技行業(yè)在人類發(fā)展歷史上是一個(gè)永恒的角色。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來(lái)看，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)未來(lái)一定是黃金5年、黃金十年，估值高不是一個(gè)問(wèn)題，問(wèn)題是需要找到那些管理比較好、研發(fā)比較好的優(yōu)秀公司，通過(guò)未來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，能夠消化高的估值，兌現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)它的高預(yù)期。

從日本、韓國(guó)、歐盟、臺(tái)灣等經(jīng)濟(jì)體的突圍的經(jīng)驗(yàn)看，日立、三菱、富士通、東芝、日本電氣、三星、海力士、臺(tái)積電、聯(lián)發(fā)科、英飛凌、意法半導(dǎo)體、恩智浦、Dialog、阿斯麥……這些在全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體公司，都是在一個(gè)區(qū)域內(nèi)立志要發(fā)展半導(dǎo)體時(shí)，就已經(jīng)開(kāi)始了參與計(jì)劃的成員。

也就是說(shuō)，在半導(dǎo)體這個(gè)技術(shù)密集型領(lǐng)域，一個(gè)公司的先發(fā)優(yōu)勢(shì)很重要，后來(lái)者想要追趕就比較難了。

如今，中國(guó)正在探索著一條日本、韓國(guó)、歐盟、臺(tái)灣等經(jīng)濟(jì)體相似的路，也就是說(shuō)未來(lái)中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)頭部的大佬，其實(shí)今天都已經(jīng)誕生了， 比如中微電子、卓勝微、圣邦股份、韋爾股份、長(zhǎng)電科技、北方華創(chuàng)、芯原股份這些公司都有機(jī)會(huì)。

20世紀(jì)70年代以來(lái)，世界的科技創(chuàng)新基本是由美國(guó)主導(dǎo)，我們也可以借鑒一下美國(guó)股市，由此獲得一些經(jīng)驗(yàn)。

從微觀來(lái)看，美國(guó)股市每次牛市的領(lǐng)漲板塊往往在當(dāng)時(shí)代表了“技術(shù)創(chuàng)新”的趨勢(shì)。

結(jié)合《策略投資》，從威廉·歐奈爾在《笑傲股市》中舉了一些例子：

1、1978~1980年，引進(jìn)新的CAD-CAM工廠自動(dòng)化設(shè)備以后，Computer Vision公司的股價(jià)上漲了1235%；受益于新型文字處理辦公設(shè)備的開(kāi)發(fā)，王安電腦公司的B級(jí)股票價(jià)格增長(zhǎng)了1350%。

2、1990年11月~1994年3月，受益于路由器和一些網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的開(kāi)發(fā)，思科的股價(jià)上漲了近2000%，而1990~2000年，股價(jià)上漲幅度則達(dá)到驚人的75000%。

3、1993年3月~1999年年底，隨著微軟的軟件產(chǎn)品主導(dǎo)了個(gè)人計(jì)算機(jī)市場(chǎng)，它的股價(jià)上揚(yáng)了1800%；憑借出眾的電腦存儲(chǔ)設(shè)備，易安信公司抓住了消費(fèi)者對(duì)網(wǎng)絡(luò)存儲(chǔ)空間越來(lái)越高的需求商機(jī)，其股價(jià)從1998年開(kāi)始的14個(gè)月內(nèi)上漲了478%。

4、1998年秋天開(kāi)始，美國(guó)在線和雅虎受益于門戶網(wǎng)站時(shí)代的風(fēng)口，短短一年不到的時(shí)間里，股價(jià)雙雙大漲500%。

5、蘋(píng)果電腦和新出的ipod音樂(lè)播放器引起轟動(dòng)，帶領(lǐng)其股價(jià)暴漲了15倍以上，而就在2020年8月19日，其股價(jià)超越了2萬(wàn)億美元，當(dāng)之無(wú)愧坐穩(wěn)了股市老大。

我們可以看到，在任何一個(gè)股市中熱門科技股都是有泡沫的，而泡沫越大的公司，在當(dāng)時(shí)的時(shí)代往往是最具有競(jìng)爭(zhēng)力的，從二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，上述的這些公司大多并未讓其投資者失望。

回到A股，除了推出新技術(shù)的個(gè)股外，歷史上大規(guī)模炒作技術(shù)只有2000年的網(wǎng)絡(luò)股行情和2009年的新能源，尤其是動(dòng)力電池和智能電網(wǎng)，兩次炒作都是因?yàn)橹袊?guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期遇到了問(wèn)題，但是流動(dòng)性依然在，政府和市場(chǎng)需要尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

從今天的情況來(lái)看，當(dāng)初那些被炒得很高的公司，很難說(shuō)是出現(xiàn)了泡沫破裂，而如寧德時(shí)代、孚能科技、國(guó)軒高科、億緯鋰能、國(guó)電南瑞等公司，都讓中國(guó)再相關(guān)領(lǐng)域走在了世界前列。

從各種經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，作為典型的高科技產(chǎn)業(yè)，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體發(fā)展過(guò)程中，泡沫一般會(huì)經(jīng)歷4個(gè)階段。

第一階段，政府補(bǔ)貼帶動(dòng)投資，帶來(lái)二級(jí)市場(chǎng)上盲目的泡沫；第二階段，技術(shù)突破帶動(dòng)投資的成長(zhǎng)預(yù)期的泡沫；第三階段，政府補(bǔ)貼帶動(dòng)相關(guān)消費(fèi)類公司的泡沫；第四階段，更先進(jìn)的工藝和市場(chǎng)占有率帶來(lái)泡沫。

綜合來(lái)看，半導(dǎo)體行業(yè)其實(shí)并未遇冷，一定程度的泡沫還是很有可能繼續(xù)膨脹，從技術(shù)實(shí)現(xiàn)的時(shí)間順序來(lái)看，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)仍然只是停留在第一階段，補(bǔ)貼和投資仍然是重點(diǎn)，泡沫的程度取決于補(bǔ)貼和政策的投入多少。

而下一步，泡沫將更多會(huì)聚集在技術(shù)突破上，從公司的業(yè)務(wù)類型來(lái)看，主板中的龍頭和科創(chuàng)板小而美的半導(dǎo)體公司，將成為第二波泡沫的“寵兒”。

寫(xiě)在最后

1995年，巴菲特和蓋茨到中國(guó)旅游，途經(jīng)三峽。巴菲特看到長(zhǎng)江纖夫艱苦的拉著自己所乘的船，不禁感嘆道：“說(shuō)不定他們中的一個(gè)也可以成為蓋茨。但也他們生在這里，注定一輩子以拉纖為生。他們沒(méi)有這個(gè)機(jī)會(huì)，而我們有今天的地位純粹是幸運(yùn)。”

在上一輪造富浪潮中，美國(guó)IT大企業(yè)的創(chuàng)始人大都是1955年左右出生，當(dāng)他們畢業(yè)的時(shí)候，華爾街處于熊市末期與IT革命初始期的關(guān)口，把握住了最好的歷史機(jī)遇。

中國(guó)的半導(dǎo)體公司，與世界IT大公司相比，亦是如此。

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