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穿越周期波谷，誰(shuí)交出了超額回報(bào)。

文 |高詩(shī)朦 黃祝熹 陳倩

中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)正處于至關(guān)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。此前5年，中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)處于極速狂奔中，登記在案的私募

基金

管理人達(dá)到1.46萬(wàn)，資產(chǎn)規(guī)模5年間陡增5倍，一年的募資總額破萬(wàn)億。但自2018年開始，來(lái)自宏觀和微觀層面的諸多挑戰(zhàn)接連顯形?！　∈紫仍谀假Y方面，“資管新規(guī)”的出臺(tái)，令整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的募資額呈斷崖式下跌，不但造成了除頭部機(jī)構(gòu)外大量VC/PE機(jī)構(gòu)的募資困境，也令母基金行業(yè)本身“長(zhǎng)錢”難得、不少中小型機(jī)構(gòu)面臨錢荒;在投資端，募資市場(chǎng)的變化造成了VC/PE行業(yè)在管理資本規(guī)模上的兩級(jí)分化，機(jī)構(gòu)頭部效應(yīng)聚集，市場(chǎng)的整體投資節(jié)奏明顯放緩;在退出方面，新經(jīng)濟(jì)公司第一波整體性的上市潮，一方面付出了流血遠(yuǎn)征的代價(jià)、將一級(jí)市場(chǎng)的估值畸高暴露無(wú)余;另一方面明星公司如小米、拼多多等背后的早期進(jìn)入機(jī)構(gòu)仍紛紛獲得了巨大收益，從而令2018年又成為為L(zhǎng)P貢獻(xiàn)回報(bào)的“大年”。但從更深處來(lái)考察，過(guò)去5年大規(guī)模涌入一級(jí)市場(chǎng)的投資人和巨量資本，在成就了一批明星公司的同時(shí)，也共同鑄就了略顯畸形的創(chuàng)投生態(tài)：過(guò)量的資本堆積，不僅扭曲了一些公司原有的發(fā)展路徑，也對(duì)投資者們自身追求的整體財(cái)務(wù)回報(bào)造成了挫傷?！　?6氪深耕中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)多年，作為行業(yè)內(nèi)具影響力的新商業(yè)媒體，報(bào)道過(guò)30000余家新商業(yè)項(xiàng)目，聚集30000余投資人，積累上億讀者用戶。在過(guò)去3個(gè)月里，通過(guò)對(duì)3700家投資機(jī)構(gòu)和50家母基金機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)分析和調(diào)研，36氪評(píng)選出了評(píng)選出了中國(guó)最受LP歡迎投資機(jī)構(gòu)/投資人榜單(首次募資機(jī)構(gòu)、黑馬基金、白馬基金大獎(jiǎng)及有限合伙人大獎(jiǎng))。除了對(duì)以上機(jī)構(gòu)們?cè)谀?、投、管、退四方面的考察，我們還通過(guò)分析近5000個(gè)投資項(xiàng)目、近8000個(gè)投資事件，結(jié)合桌面研究、實(shí)地走訪和數(shù)據(jù)分析等研究方法，重磅推出《2018年VC /PE業(yè)績(jī)大考及母基金策略》白皮書。

關(guān)于《2018年中國(guó)VC/PE行業(yè)業(yè)績(jī)大考及母基金策略》

此份白皮書旨在通過(guò)分析頭部200家VC/PE機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，研究2018年VC/PE行業(yè)的整體業(yè)績(jī)、趨勢(shì)和特點(diǎn)。同時(shí)，通過(guò)對(duì)50家母基金機(jī)構(gòu)的實(shí)地采訪、和問(wèn)卷調(diào)研，分析中國(guó)母基金市場(chǎng)當(dāng)下的投資策略，總結(jié)母基金市場(chǎng)的資本流動(dòng)和行業(yè)風(fēng)向。

整體PE/VC市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩

中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)最新的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月底，已登記私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資管理人為14683家，增長(zhǎng)1483家;注冊(cè)在案基金總支數(shù)33684只，增加5219只;管理規(guī)模為8.6萬(wàn)億元，全年漲幅15113億元。從管理基金規(guī)模來(lái)看，2018年增長(zhǎng)率僅21.31%，較2017年下降8個(gè)百分點(diǎn)?！　】傮w投資方面，2018年總體市場(chǎng)投資項(xiàng)目數(shù)量為8333個(gè)，較2017年(7376個(gè))增長(zhǎng)11.48%。投資項(xiàng)目總額達(dá)9221億，平均單筆投資金額為約1.1億。　　項(xiàng)目退出數(shù)量達(dá)1992個(gè)，較2017年不到1000個(gè)項(xiàng)目退出來(lái)說(shuō)，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)PE/VC機(jī)構(gòu)退出業(yè)績(jī)得到大幅提升。

1.1白馬機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)大考

一直以來(lái)，白馬機(jī)構(gòu)都是各家LP在投資時(shí)重點(diǎn)關(guān)注和合作對(duì)象，白馬機(jī)構(gòu)在投資市場(chǎng)上長(zhǎng)期保持活躍，在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目捕捉上具有相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)和能力?！　?.1.1 白馬機(jī)構(gòu)管理規(guī)模資本兩極分化　　所謂白馬機(jī)構(gòu)，是指已經(jīng)發(fā)展了10年或以上，經(jīng)歷過(guò)多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，有相對(duì)成熟的投資策略和穩(wěn)定的投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)的VC/PE投資機(jī)構(gòu)?！　?6氪通過(guò)對(duì)獲得“36氪最受LP歡迎的早期投資機(jī)構(gòu)TOP50”、“36氪最受LP歡迎的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)TOP50”、“36氪最受LP歡迎的早期投資機(jī)構(gòu)TOP30”的共計(jì)130家投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)研，梳理出頭部白馬機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)?！　?30家樣本機(jī)構(gòu)折算管理資本總量為12051億人民幣。通過(guò)樣本機(jī)構(gòu)可以看出，白馬機(jī)構(gòu)管理資本規(guī)模呈現(xiàn)兩級(jí)分化，馬太效應(yīng)顯著，尤其體現(xiàn)在VC投資機(jī)構(gòu)上，VC機(jī)構(gòu)資金規(guī)模分布在10億以下人民幣和100億人民幣以上的機(jī)構(gòu)最多。

1.1.2募資——頭部白馬機(jī)構(gòu)體現(xiàn)募資實(shí)力，美元基金迎來(lái)募資春天

2018年，130家樣本機(jī)構(gòu)平均單只基金募資額達(dá)8.7億(數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)包含所有幣種基金)，而市場(chǎng)平均單只基金募資額僅2.89億。樣本機(jī)構(gòu)作為行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)，在募資體量上遙遙領(lǐng)先。　　分幣種來(lái)看，人民幣基金數(shù)量占比高到76%，金額占比不到總量的70%;相反，美元基金數(shù)量占比19%，金額占比超過(guò)總量的30%。其中，高瓴資本(106億美元)、紅杉資本中國(guó)基金(80億美元)、紀(jì)源資本(18.8億美元)、啟明創(chuàng)投(9.35億美元)在2018年募集完成了大規(guī)模美元基金。

1.1.3 投資——頭部機(jī)構(gòu)鎖定90%明星項(xiàng)目，美元基金投資勢(shì)頭強(qiáng)勁

與2018年整體市場(chǎng)投資數(shù)據(jù)比較，130家頭部機(jī)構(gòu)投資數(shù)量和投資金額分別占市場(chǎng)總額的31%和21%。根據(jù)鯨準(zhǔn)洞見數(shù)據(jù)庫(kù)，2018年股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)生投資事件——估值10億以上項(xiàng)目總數(shù)為971個(gè)，而樣本機(jī)構(gòu)估值10億以上項(xiàng)目數(shù)高達(dá)887個(gè)，其捕捉市場(chǎng)估值10億以上項(xiàng)目率高達(dá)90.31%。同時(shí)，樣本機(jī)構(gòu)對(duì)估值10億以上項(xiàng)目得到平均單筆投資金額(1.2億元人民幣)，較市場(chǎng)平均單筆投資金額多0.1億人民幣?！　耐顿Y幣種來(lái)看，人民幣總額(51%)和美元總額(46%)幾乎各占一半，歐元占比0.4%，港幣占比0.1%，其他幣種(盧比等)占比2.5%?？梢娫谥袊?guó)市場(chǎng)募資寒冬的時(shí)候，美元基金投資勢(shì)頭強(qiáng)勁。

頭部白馬機(jī)構(gòu)中，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也呈現(xiàn)出較為明顯的兩極分化，其中紅杉資本中國(guó)基金在2018年完成159筆投資，數(shù)量最多。

1.1.4 退出——美股、港股IPO兩地開花　　IPO退出集中在1月和12月。在當(dāng)前A股的發(fā)行制度下，機(jī)構(gòu)退出周期長(zhǎng)、難度大、不確定性高。大部分企業(yè)，尤其是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，無(wú)法依靠A股IPO實(shí)現(xiàn)退出。因此，新經(jīng)濟(jì)公司唯有在“上市即破發(fā)”臨界點(diǎn)到來(lái)前，將登陸異地資本市場(chǎng)的時(shí)間提前，蜂擁?yè)尩窍愀酆兔绹?guó)股權(quán)市場(chǎng)，通過(guò)IPO募集大量資金在寒冬中存活下來(lái)。　　36氪調(diào)研發(fā)現(xiàn)，130家頭部機(jī)構(gòu)退出項(xiàng)目數(shù)量占市場(chǎng)總數(shù)的35.94%，其中君聯(lián)資本(24個(gè))、IDG資本(24個(gè))、華興新經(jīng)濟(jì)基金(18個(gè))。鐘鼎資本、晨興資本、順為資本以IPO方式退出率達(dá)100%。IPO上市地主要以A股(43.2%)、美股(40.5%)為主，其次是港股和其他海外上市地。

在頭部白馬機(jī)構(gòu)中，IRR在100%以上的項(xiàng)目數(shù)量占總項(xiàng)目數(shù)的19.4%;回報(bào)倍數(shù)上看，項(xiàng)目的回報(bào)倍數(shù)主要集中在1-5倍。高內(nèi)部收益率的原因在于投資項(xiàng)目的持續(xù)時(shí)間較短，在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)退出變現(xiàn)，產(chǎn)生高內(nèi)部收益率。

盡管整體行業(yè)投資節(jié)奏放緩，但新經(jīng)濟(jì)公司仍然迎來(lái)一個(gè)IPO熱潮，明星公司如小米、拼多多等背后的早期進(jìn)入機(jī)構(gòu)仍紛紛獲得了巨大收益。并購(gòu)方面，餓了么、摩拜的兩筆交易領(lǐng)跑市場(chǎng)。

1.2 黑馬機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)大考

2014年開啟的雙創(chuàng)大潮，不少老牌投資機(jī)構(gòu)中的投資人單立門戶，這些從老牌機(jī)構(gòu)中開枝散葉出來(lái)的新機(jī)構(gòu)是目前黑馬基金的中堅(jiān)力量。　　所謂黑馬基金，是成立時(shí)間不久的新基金，其基金管理人通常在知名“白馬”基金中擔(dān)任過(guò)重要職務(wù)，擁有優(yōu)異的過(guò)往業(yè)績(jī)和深厚的行業(yè)資源。業(yè)內(nèi)提到的黑馬基金，通常在不長(zhǎng)的成立年限里用業(yè)績(jī)證明了自己的實(shí)力。　　36氪通過(guò)對(duì)獲得“36氪最受LP歡迎黑馬基金TOP20”以及另外30家頭部黑馬機(jī)構(gòu)的共計(jì)50家機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)研，梳理出頭部黑馬機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)?！　≡陬^部的50家黑馬基金中，2015年作為啟動(dòng)元年的投資機(jī)構(gòu)數(shù)量最多，占比40%。50家頭部黑馬機(jī)構(gòu)的管理資本總量為1592億元。

1.2.1 募資—頭部黑馬機(jī)構(gòu)募集規(guī)模小而美　　2018年，50家頭部黑馬機(jī)構(gòu)新增募資金額611億元，新增132支基金，平均單只基金募資額達(dá)4.62億(數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)包含所有幣種基金)，而市場(chǎng)平均單只基金募資額僅2.89億，黑馬基金是市場(chǎng)平均單只募資額的1.6倍。

1.2.2 投資——早期/創(chuàng)業(yè)投資黑馬機(jī)構(gòu)投資活躍

在2014年后成立的黑馬基金中，早期和創(chuàng)業(yè)投資階段的機(jī)構(gòu)占多數(shù)。在投資方面，早期和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的活躍度也相對(duì)較高。2018年，50家頭部黑馬機(jī)構(gòu)一共參與852件投資事件，620個(gè)投資項(xiàng)目，平均單筆投資金額達(dá)1.3億元。所投項(xiàng)目估值超過(guò)10億人民幣的項(xiàng)目有211個(gè)，占全年投資項(xiàng)目總數(shù)的34%。

跟白馬機(jī)構(gòu)類似，分階段來(lái)看，創(chuàng)業(yè)投資黑馬機(jī)構(gòu)在的兩級(jí)分化最為明顯，早期投資機(jī)構(gòu)的兩級(jí)分化程度次之。

1.2.3 退出——黑馬機(jī)構(gòu)項(xiàng)目IPO首選美股

50家頭部黑馬機(jī)構(gòu)在2018年有101個(gè)項(xiàng)目退出，跟頭部白馬機(jī)構(gòu)相比，黑馬機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目退出數(shù)量占比35.94%,退出金額達(dá)到178億元。黑馬機(jī)構(gòu)與新經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，其投資項(xiàng)目多為新經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目，在項(xiàng)目IPO地點(diǎn)上，赴美上市的比例達(dá)到66.7%。

同時(shí)，2018年頭部黑馬機(jī)構(gòu)有31個(gè)項(xiàng)目IRR超過(guò)100%，頭部白馬機(jī)構(gòu)同水平的IRR項(xiàng)目為92個(gè)，占比30%?；貓?bào)倍數(shù)上，2018年頭部黑馬機(jī)構(gòu)的平均回報(bào)倍數(shù)為2.88倍。

1.2.4 根據(jù)黑馬機(jī)構(gòu)成立的背景和投資策略，36氪將黑馬機(jī)構(gòu)大體分為四類：

生態(tài)型——作為平臺(tái)型投資機(jī)構(gòu)在行業(yè)鏈條上的延展而新成立的基金品牌?！　×炎冃?mdash;—從老牌白馬投資機(jī)構(gòu)中分裂出來(lái)的新投資機(jī)構(gòu)，新團(tuán)隊(duì)成員大多在原有平臺(tái)上合作時(shí)間較久?！　〈怪毙?mdash;—專注于一個(gè)或幾個(gè)垂直領(lǐng)域，深耕垂直行業(yè)?！　‘a(chǎn)業(yè)型——以產(chǎn)業(yè)公司被背景依托，投資策略傾向在產(chǎn)業(yè)鏈條上做重點(diǎn)布局。

1.3 首次募資基金　　首次募資基金通常指的是投資機(jī)構(gòu)新設(shè)立運(yùn)作的第一支私募基金。新機(jī)構(gòu)指的是，新成立的投資機(jī)構(gòu)，即First-Time Funds的基金管理人。

首次募資基金的頭部機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注賽道分別是：消費(fèi)生活、文娛傳媒、企業(yè)服務(wù)以及人工智能。美元基金占首次募資基金中的40%，其中宜信產(chǎn)業(yè)基金、光源成長(zhǎng)基金為人民幣/美元雙幣基金，紅杉中國(guó)種子基金、大鉦資本管理的Centurium Capital Partners 2018 L.P為美元基金。

首次募資的分類與黑馬機(jī)構(gòu)的分類有一脈相承之處。36氪將首次募資基金大體分為五類——生態(tài)延展型、政策導(dǎo)向型、機(jī)構(gòu)裂變型、金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)化型和產(chǎn)業(yè)型。

首次募資基金的樣本機(jī)構(gòu)中，險(xiǎn)峰旗云、光點(diǎn)資本和宜信新金融產(chǎn)業(yè)投資基金的成立時(shí)間最早，集中在2016年。

母基金策略

36氪通過(guò)對(duì)獲得“中國(guó)最受GP歡迎母基金TOP20”以及“中國(guó)最受歡迎政府引導(dǎo)基金TOP20”的共計(jì)40家母基金機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)研，梳理出頭部母基金機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)?！　?.1 母基金市場(chǎng)分類及策略　　根據(jù)中基協(xié)2017年的數(shù)據(jù)，36氪估算2018年母基金估算2018年母基金市場(chǎng)管理規(guī)模約17866億元。

截至2018年，頭部母基金管理資本總量達(dá)到18677億元，平均投資子基金45支。母基金機(jī)構(gòu)主要關(guān)注領(lǐng)域?yàn)獒t(yī)療健康、TMT、消費(fèi)生活，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)如企業(yè)服務(wù)、金融科技、人工智能、智能制造也倍受關(guān)注，發(fā)展?jié)摿^大。

根據(jù)市場(chǎng)上目前活躍的母基金機(jī)構(gòu)資本來(lái)源、資金管理模式以及主要管理人，36氪將母基金機(jī)構(gòu)分為兩大類(如圖所示)，其中市場(chǎng)化運(yùn)作的母基金又分為四小類。

目前市場(chǎng)上的母基金機(jī)構(gòu)多采取多元化投資策略，針對(duì)不同的投資地域、投資行業(yè)、投資階段、投資策略的股權(quán)投資基金進(jìn)行分散化投資，進(jìn)而分散母基金的投資風(fēng)險(xiǎn)。

例如：“白馬+黑馬”(大部分資金配置給白馬基金，其余配置給黑馬基金)、“白馬+黑馬+斑馬”投資模式(大部分資金給白馬，一部分給黑馬，剩下投資到“老兵新機(jī)構(gòu)”的斑馬基金)?！　?6氪整理根據(jù)對(duì)母基金的采訪，整理出母基金對(duì)白馬基金、黑馬基金、二手基金和直接投資的投資策略。

2.2 母基金直接投資策略

為了吸引投資人進(jìn)入，提高資金管理規(guī)模，盤活管理資本的流動(dòng)性，母基金機(jī)構(gòu)會(huì)在投資布局和策略上進(jìn)行各種相應(yīng)的調(diào)整。設(shè)置“直投業(yè)務(wù)”的打法能夠直接給機(jī)構(gòu)帶來(lái)超額回報(bào)，但又考驗(yàn)?zāi)富饳C(jī)構(gòu)在具體項(xiàng)目方面的投資能力。　　36氪按照母基金機(jī)構(gòu)性質(zhì)和直投業(yè)務(wù)設(shè)置初衷將母基金直投分為三大類。

根據(jù)36氪問(wèn)卷調(diào)研，樣本母基金機(jī)構(gòu)中27%設(shè)置直投基金/部門(主要以市場(chǎng)化運(yùn)作母基金為主)，平均直投項(xiàng)目總數(shù)達(dá)53個(gè)，主要投資行業(yè)集中在醫(yī)療健康、消費(fèi)文娛、TMT領(lǐng)域。以下是榮獲36氪“母基金直投TOP10“獎(jiǎng)項(xiàng)的機(jī)構(gòu)，我們將其作為樣本機(jī)構(gòu)進(jìn)行重點(diǎn)解讀，以下是其相關(guān)信息：

中國(guó)母基金市場(chǎng)已從起步期逐步進(jìn)入發(fā)展期。2018年對(duì)正處于發(fā)展的母基金行業(yè)來(lái)說(shuō)也同樣具有里程碑式的意義。2018年4月出臺(tái)的《資管新規(guī)》縮緊了部分母基金的資金來(lái)源，母基金投資變得更加謹(jǐn)慎;禁止基金期限錯(cuò)配的規(guī)定和《減持新規(guī)》使市場(chǎng)多數(shù)基金存續(xù)期延長(zhǎng)，讓母基金對(duì)子基金的挑選變得更加嚴(yán)苛;加上高凈值個(gè)人LP數(shù)量的增加要求基金流動(dòng)性更高，二手份額交易需求大幅增長(zhǎng)，刺激私募股權(quán)投資二手基金市場(chǎng)的發(fā)展?！　≡谕恫呗陨?，絕大部分母基金機(jī)構(gòu)逐步從只保證收益、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，選擇“白馬基金”到專業(yè)性不斷提高，開始配置具有行業(yè)潛力的”黑馬基金“、甚至關(guān)注“首次募資基金”，同時(shí)，開展直投業(yè)務(wù)也成為部分母基金機(jī)構(gòu)布局中的重中之重。

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