小馬奔騰：創(chuàng)個業(yè)負債6.5億和創(chuàng)業(yè)者結(jié)個婚負債2億 都是股權(quán)設(shè)計沒做好

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近日，小馬奔騰文化傳媒股份有限公司原董事長李明的遺孀金燕，因李明生前簽署的上市對賭協(xié)議補償糾紛，被一審判決負債2億元。

置身對賭事外的李明妻子，緣何負債2億?公司上市失敗，丈夫去世，投資方索賠，法院一紙判決使其身背2億債務(wù)。冤?還是不冤?

很多創(chuàng)業(yè)者覺得不理解，小馬奔騰上市失敗，創(chuàng)始人李明身亡，投資方卻追著她的妻子不放，還進行高額索賠，更不理解的是法院居然還判決妻子金燕應(yīng)該承擔(dān)連帶回購義務(wù)。

我們將從股權(quán)設(shè)計師的專業(yè)角度，從三個方面來幫助大家分析這個案例。

一、復(fù)盤：對賭協(xié)議事件

首先，先看看小馬奔騰的對賭協(xié)議事件始末：

2011年，小馬奔騰如日中天，出品的電視劇《三國》虜獲多項大獎，電影《將愛情進行到底》上映6天票房破億。為上市做準備，小馬奔騰啟動了上市前的最后一輪融資，當(dāng)時有超過40家機構(gòu)表示了投資意愿。最終，由建銀國際文化產(chǎn)業(yè)基金領(lǐng)投，融資金額達到7.5億元，數(shù)額甚至超過了華誼兄弟和保利博納的IPO募資額，成為當(dāng)時中國影視業(yè)最大一筆融資。

2011年3月22日，小馬奔騰公司、作為公司實際控制人的李氏三兄妹和建銀簽了《投資補充協(xié)議》，其中第7.1條約定：“若小馬奔騰未能在2013年12月31日之前實現(xiàn)合格上市，則投資方建銀文化有權(quán)在2013年12月31日后的任何時間，在符合當(dāng)時法律法規(guī)要求的情況下，要求小馬奔騰、實際控制人或李萍、李莉、李明中的任何一方一次性收購建銀文化所持有的小馬奔騰的股權(quán)。” 這個補充協(xié)議成了整個事故的導(dǎo)火索。

2013年12月31日，是“補充協(xié)議”中約定的上市最后期限，然而小馬奔騰沒有完成上市。創(chuàng)始人李明也于2014年1月2日深夜突然離世。失去創(chuàng)始人的小馬奔騰，業(yè)務(wù)發(fā)展停滯，內(nèi)部也出現(xiàn)混亂，公司自此走向隕落。建銀文化依據(jù)對賭協(xié)議向創(chuàng)始人遺孀金燕、李萍、李莉及李明父母和女兒提出履行回購約定。2016年10月，建銀投資公司以金燕為被告，向北京市一中院提*訟，認為“對賭協(xié)議”中的股權(quán)回購義務(wù)是李明和金燕的夫妻共同債務(wù)，請求判令金燕對股權(quán)回購款、律師費及仲裁費等在2億元范圍內(nèi)承擔(dān)連帶清償責(zé)任。

2017年9月25日，北京一中院在判決中明確遺孀金燕應(yīng)該承擔(dān)連帶回購義務(wù)。

二、投資人觀點：對賭協(xié)議是行規(guī)還是毒藥?

創(chuàng)投圈的對賭協(xié)議屢見不鮮，小馬奔騰只是其中的一個，從太子奶李途、雷士照明吳長江、到愛國者馮軍、紅孩子李陽，很多創(chuàng)始人都與PE或VC簽下對賭協(xié)議，而大多創(chuàng)始人深陷其中。

360創(chuàng)始人周鴻祎是這樣總結(jié)的：真正融資成功的人，都會為融資的高價格付出相應(yīng)的代價，比如估值很高，投資人就覺得不安全，就一定要跟他做對賭，而這往往會帶來雙輸?shù)木置妗?/p>

我們來看看各大投資機構(gòu)與投資人是如何看待對賭協(xié)議的：

正方：團隊沒有信心，才不愿意對賭

鼎暉王功權(quán)：在我看來，對賭實質(zhì)上是投資方用來判斷創(chuàng)業(yè)團隊信心的東西，舉個簡單的例子，一個項目，我認為他能完成1000萬的利潤，但是他卻認為可以完成5000萬元，在我不能說服他，但又很想投資這個項目的時候，我就會使用對賭。有的團隊對自己沒有信心時，可能就不愿意和我進行對賭。

深創(chuàng)投劉綱：對賭是風(fēng)險投資對于企業(yè)估值一個重要的理論工具，應(yīng)該充分受到尊重，而且“我們尊重了企業(yè)家，尊重了它未來企業(yè)成長性”。

反方：我們一般不簽對賭協(xié)議

今日資本徐新：我們的項目一定不簽對賭協(xié)議，而且一般不要求贖回。你是投資者，你就承擔(dān)風(fēng)險。對賭協(xié)議的不好處是什么?改變了企業(yè)家的決策機制。

紅杉資本沈南鵬：過去三四年里，我們在互聯(lián)網(wǎng)投資中，沒有簽過對賭協(xié)議。我們希望和創(chuàng)業(yè)者永遠在一條戰(zhàn)線上，跟他走五年、十年。如果有這樣的協(xié)議，表明至少在一段時間里，雙方目標不太一致。這未必是最好的。

經(jīng)緯張穎：做投資11年，自己一路犯了很多低級的錯誤也學(xué)到了很多。其中我認識最深刻的也是現(xiàn)在經(jīng)緯最堅持的一點就是不跟創(chuàng)業(yè)者做估值調(diào)低對賭。對賭是個非常扯蛋的條款，創(chuàng)始人輸了的原因會有很多而且多數(shù)是他們無法控制的外界因素，如果投資者借機多拿股份，大家感覺信任都沒了，以后如何共事合作?

達晨創(chuàng)投李楊表示：達晨很少使用對賭，特別是對新經(jīng)濟互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域項目等。GP的核心是基于專業(yè)，財務(wù)法律的充分盡職調(diào)查，得出項目的判斷與收益預(yù)期和風(fēng)險承受，正因為此也才獲得超額收益，才稱之為風(fēng)險投資，使用對賭更多是降低了專業(yè)機構(gòu)的判斷。禁止這些條款將進一步促使GP洗牌，促進優(yōu)質(zhì)和友好的GP出現(xiàn)。

天圖資本馮衛(wèi)東：業(yè)績對賭有時候會影響被投資公司的成長，反而容易出現(xiàn)殺雞取卵的負面效果。因此我們主要是在前期做好充分的盡職調(diào)查，真正地理解公司的成長性，不依賴于對賭協(xié)議。

三、七八點股權(quán)設(shè)計師給創(chuàng)業(yè)者的三條建議

1、理性簽署對賭協(xié)議

對賭協(xié)議專業(yè)叫法是“估值調(diào)整機制”，主要是解決創(chuàng)業(yè)者與投資人對公司估值差距很大，投資方通過設(shè)定目標業(yè)績和觸發(fā)條件來避免不可預(yù)知的估值風(fēng)險。

就好比一場牌局：

如果創(chuàng)業(yè)者拿到一手好牌，但是投資人不相信，創(chuàng)始人對自己企業(yè)的增長和財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性有信心，這種基于雙方信息不對稱的對賭是可以簽的，對賭條款實現(xiàn)時，實現(xiàn)多方共贏的局面。

如果創(chuàng)業(yè)者還沒摸牌，卻估算自己能抓到一手好牌，這種對賭要慎重簽署。如果只是盲目樂觀甚至財務(wù)數(shù)據(jù)摻假，簽對賭協(xié)議的結(jié)果是不樂觀的，搞不好就凈身出戶。

2、不簽署無重大過錯的“個人責(zé)任條款”：對賭協(xié)議不應(yīng)賭上你的終生和全部

我們經(jīng)常會看到在很多投資協(xié)議中，投資方都會要求創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)個人連帶責(zé)任條款，簽署類似小馬奔騰這種上市對賭失敗的個人責(zé)任。

對于無過錯個人責(zé)任條款，有些投資人會說，我們不會嚴格執(zhí)行，是個心理安慰(看完小馬奔騰，你只能呵呵了)。強勢的投資人會說，這是我們的慣例，我們每個項目都是這樣簽的。

很多創(chuàng)業(yè)者為了拿到這筆融資，往往會做出讓步。我們提醒創(chuàng)業(yè)者要清楚的意識到，承擔(dān)無過錯的個人責(zé)任條款意味著：如果對賭失敗，你將要用個人所有財產(chǎn)來償還約定的賠償。

個人連帶責(zé)任意味著無限責(zé)任。對此，我們建議，創(chuàng)始人應(yīng)盡量將責(zé)任限定在有限的范圍，以此避免因?qū)€失敗，觸發(fā)個人無限責(zé)任。通常的做法是，將責(zé)任限定在創(chuàng)始人持有的公司股權(quán)利益范圍內(nèi)。

3、做好公司資產(chǎn)與家庭資產(chǎn)的風(fēng)險隔離

盡管前述我們建議創(chuàng)始人慎簽對賭協(xié)議，即使簽了也要限定為有限責(zé)任，但是實踐中不乏創(chuàng)始人突破這些建議。但是我們要強調(diào)的是，個人無限責(zé)任不僅是你個人的責(zé)任，還會波及你的家庭和家人。

在小馬奔騰案例中，雖然對賭協(xié)議上簽的只是創(chuàng)始人李明的名字，企業(yè)工商登記文件上也是李明的名字，但作為李明妻子的金燕，雖然不是小馬奔騰的注冊股東，但不影響她作為小馬奔騰隱名股東。這是因為，在無特殊約定情況下，我國夫妻財產(chǎn)實行共有制，即夫妻之間不僅財產(chǎn)是共同所有，也包括債務(wù)也是共同所有。而金燕作為李明的妻子，李明的財產(chǎn)包括公司包括股權(quán)在內(nèi)的一半的身家屬于她，同時李明對外的債務(wù)也有金燕的一半。

就像金燕對媒體說那樣：“當(dāng)年的‘對賭協(xié)議’，我沒有簽字，巨額的投資款項，也沒有用于夫妻共同生活，我甚至都沒有持有過小馬奔騰的股權(quán)，這一切為什么要我來承擔(dān)?直到被推到董事長兼總經(jīng)理的位置，我才知道了‘對賭協(xié)議’的存在。”當(dāng)金燕成為李明的妻子，而未對此作出相關(guān)約定的情況下，金燕與李明已經(jīng)“同甘共苦”了。這最終導(dǎo)致北京一中院卻在判決中明確遺孀金燕應(yīng)該承擔(dān)連帶回購義務(wù)，償還建銀文化這筆債務(wù)。

鑒于個人無限責(zé)任的吞噬性，甚至連你的家庭都牽扯其中的情況下，創(chuàng)始人必須理智面對個人無限連帶責(zé)任的對賭協(xié)議，通過約定夫妻財產(chǎn)為個人財產(chǎn)制(但是務(wù)必讓協(xié)議簽署各方知悉)、明確債務(wù)為個人債務(wù)，這些都是可以實現(xiàn)隔離責(zé)任避免家庭受牽連的方式。這也是我們認為所有對賭協(xié)議的簽署底線，越過此底線再誘人的條件也不應(yīng)該成為你簽署的理由。你要的癲狂不應(yīng)讓你的家人作為陪伴!

真格基金徐小平曾經(jīng)說過：投資者給你錢，公司成了他就跟著你賺錢，失敗了就認輸。風(fēng)險投資也要對賭，對賭的較普遍，再次提醒創(chuàng)業(yè)者不要簽無限連帶責(zé)任。一定要簽有限責(zé)任。公司倒了就倒了，至少你的房子還是你的，你老婆、孩子還是你的。

林子大了，什么鳥都有。投資行業(yè)也不例外。公司融資，不是和“錢”打交道，而是和錢背后的“人”打交道。不同的錢，有不同的性格和脾氣。一方面，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該合理估算公司價值，拿了投資人的錢背負投資人的信任與投資回報，全力以赴，另一方面，你要有一雙慧眼，用好專業(yè)人士，快速識別并遠離那些不靠專業(yè)眼光賺錢，幻想通過對賭創(chuàng)業(yè)者個人身家賺錢的無知又*的投資人。

七八點，股權(quán)設(shè)計服務(wù)品類的開創(chuàng)者，專注合伙創(chuàng)業(yè)股權(quán)設(shè)計、員工激勵股權(quán)設(shè)計與公司融資股權(quán)設(shè)計，助力創(chuàng)業(yè)者與企業(yè)家“分好”蛋糕“做大”蛋糕。更多股權(quán)內(nèi)容分享，關(guān)注七八點微信公眾號：qibadianbuluo

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