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導(dǎo)讀：對(duì)于引發(fā)信托業(yè)“兌付門”頻頻上演的潛規(guī)則“剛性兌付”，中泰信托董事長(zhǎng)吳慶斌強(qiáng)調(diào)，“在當(dāng)前的體系下破解‘剛性兌付’實(shí)是處處掣肘，各相關(guān)部門、中介、投資者均還沒有做好充分準(zhǔn)備卻面對(duì)‘剛性兌付’打破可能帶來的一系列的連鎖反應(yīng)，解決這個(gè)問題必須尋根溯源才能達(dá)到標(biāo)本兼治的效果，即轉(zhuǎn)變影子銀行體系的商業(yè)模式。”

來自中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)的最新數(shù)據(jù)顯示，信托業(yè)已成為資產(chǎn)規(guī)模僅次于銀行業(yè)的金融服務(wù)業(yè)“老二”。但與此同時(shí)，問題不斷被曝光——中誠(chéng)信托等多家公司出現(xiàn)“兌付門”，節(jié)后吉林信托又在上演兌付危機(jī)，除了不斷爆出的兌付危機(jī)外，信托業(yè)增速顯現(xiàn)趨緩之勢(shì)——2013年首次結(jié)束了自2009年以來連續(xù)4年超過50%的同比增長(zhǎng)率。

那么，信托業(yè)到底怎么了?中泰信托董事長(zhǎng)吳慶斌日前在中國(guó)企業(yè)家論壇上分析了“剛性兌付”難打破的原因，引起了市場(chǎng)各方關(guān)注。為此，北京青年報(bào)記者對(duì)其進(jìn)行了采訪，追問信托業(yè)發(fā)展困境。吳慶斌表示，無論是此前的“”，還是眼下的信托“兌付門”，這些事件的背后，實(shí)際上是影子銀行部門不規(guī)范的業(yè)務(wù)形態(tài)導(dǎo)致，從而“異化”整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)的商業(yè)模式，而過度依賴息差的商業(yè)模式即將走到盡頭。

信托背后的影子銀行如何賺錢沒有人能說清楚

“影子銀行部門在‘野蠻生長(zhǎng)’的過程中，不可避免地會(huì)產(chǎn)生很多弊病。”吳慶斌坦言，“影子銀行部門當(dāng)前存在的最大問題在于商業(yè)模式中的盈利方式無法準(zhǔn)確定義，沒有人能說清楚在融資過程中，影子銀行中介究竟賺取的是息差還是資產(chǎn)管理費(fèi)，抑或是兩者兼而有之。”

剖析影子銀行部門融資業(yè)務(wù)的全過程，先通過融資市場(chǎng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)確定綜合成本，再根據(jù)投資人收益率水平確定產(chǎn)品的預(yù)期收益率，其差額便是受托人報(bào)酬。而投資人收益率與社會(huì)融資成本分別是與存貸款收益率高度相關(guān)的，因此影子銀行部門的定價(jià)方式并不是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，而實(shí)際上是基于供需兩端的差價(jià)進(jìn)行定價(jià)，影子銀行部門所賺取的收益本質(zhì)上是來源于供求兩端的資金價(jià)差，即息差。

以某理財(cái)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)為例，比如投資金額在1萬到5萬之間的投資者回報(bào)率為3.2%，5萬到10萬之間回報(bào)率為4%，20萬以上4.5%等，顯然這種結(jié)構(gòu)化的劃分主要依據(jù)的仍然是存款思路，若以資產(chǎn)管理的商業(yè)模式募集資金，那么應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)而不是根據(jù)可投資資金規(guī)模定價(jià)。

吳慶斌指出，由于當(dāng)前我國(guó)利率市場(chǎng)化程度仍然不夠，使得這部分資金價(jià)差存在著較大的利潤(rùn)空間，影子銀行部門賺取的這部分利潤(rùn)實(shí)際并不是基于自身的資產(chǎn)管理能力，而往往是基于一些外部條件如牌照紅利，以及對(duì)投資者的信息優(yōu)勢(shì)。

投資者往往無法通過合同全面了解整個(gè)項(xiàng)目的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況和收益水平，這也為影子銀行部門從中獲取更多利益提供了便利。在這個(gè)過程中，影子銀行部門實(shí)際取得了與其所提供的金融服務(wù)并不相匹配的超額報(bào)酬。

“剛性兌付”的出現(xiàn)延長(zhǎng)了不合理商業(yè)模式的壽命

值得關(guān)注的是，這種商業(yè)模式不具有持續(xù)性。吳慶斌指出，由于在融資過程中對(duì)于整個(gè)產(chǎn)品的信息披露不充分，導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)無法完全轉(zhuǎn)移到投資人手中，同時(shí)由于利率市場(chǎng)化程度不夠，影子銀行部門有著獲取超額報(bào)酬的便利，因此在這種模式下發(fā)行的金融產(chǎn)品其風(fēng)險(xiǎn)-收益是不匹配的，而這種不匹配的產(chǎn)品很難有生命力，因此這種商業(yè)模式也必然不可持續(xù)。

“‘剛性兌付’一定程度延長(zhǎng)了影子銀行商業(yè)模式的壽命，但結(jié)果仍不可逆。”吳慶斌分析，為了能夠維持這種基于息差的盈利模式，金融產(chǎn)品的發(fā)行中介不得不承擔(dān)起補(bǔ)充部分信用以使風(fēng)險(xiǎn)-收益匹配的責(zé)任，這部分信用就是“剛性兌付”的成因。

在經(jīng)濟(jì)上行、貨幣寬松的時(shí)候，這種商業(yè)模式運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)定，但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、貨幣收緊時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)不斷地涌現(xiàn)出來。吳慶斌強(qiáng)調(diào)，影子銀行部門過去雖然為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展與社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)創(chuàng)造了源源不斷的價(jià)值，但是其利益分配與責(zé)任承擔(dān)卻不盡合理，這種商業(yè)模式即將走到盡頭。

打破信托業(yè)“潛規(guī)則”不是簡(jiǎn)單的“兌付”或“不兌付”

“‘剛性兌付’作為一項(xiàng)潛規(guī)則，其實(shí)并不是一項(xiàng)法律所規(guī)定的義務(wù)。因此業(yè)內(nèi)打破‘剛性兌付’的呼聲一直很強(qiáng)烈，但是‘只聞樓梯響，不見人下來’。”吳慶斌說，“‘剛性兌付’絕對(duì)不是一句簡(jiǎn)單的‘兌付’或‘不兌付’能夠解決的，而是一個(gè)多方參與的相互博弈的過程，其結(jié)果取決于道德準(zhǔn)則、商業(yè)信譽(yù)、經(jīng)濟(jì)利益等多方面的因素影響。”

如果退回到利率市場(chǎng)化之初，打破“剛性兌付”一定相對(duì)容易，因?yàn)橛白鱼y行體系投資的觀念尚未形成。但頂著“剛性兌付”的帽子走到今天，“剛性兌付”早已成了影子銀行商業(yè)模式不可分割的一部分。

吳慶斌進(jìn)一步解釋打破“剛性兌付”的難點(diǎn)，“一大批投資人的投資觀念已被慣得扭曲，對(duì)于這部分投資人來講，即使是風(fēng)險(xiǎn)-收益對(duì)稱的產(chǎn)品，如果發(fā)生了違約現(xiàn)象也不一定能夠理性面對(duì)。”

更重要的是，當(dāng)前影子銀行體系對(duì)自身的功能定位與市場(chǎng)對(duì)其的定位不符，也就是說市場(chǎng)中已經(jīng)默許接受了多年來影子銀行部門“剛性兌付”的做法，市場(chǎng)能否平衡地接受影子銀行體系定位的轉(zhuǎn)變是非常大的疑問。

破解“剛性兌付”處處掣肘

標(biāo)本兼治需轉(zhuǎn)變商業(yè)模式

“因此，簡(jiǎn)單地將‘剛性兌付’破壞掉無疑將產(chǎn)生巨大的機(jī)會(huì)成本。兌付問題的處置，取決于各利益相關(guān)方對(duì)于自身所承擔(dān)的責(zé)任及其得到的利益之間的權(quán)衡。”吳慶斌說，“金融中介對(duì)于自身商業(yè)信譽(yù)的考慮，其中還牽扯到影子銀行部門是否盡到了管理責(zé)任，有沒有使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)，概括來說，這包括了產(chǎn)品設(shè)計(jì)的合理性、信息披露的充分性與盡職調(diào)查的完善性。”

吳慶斌強(qiáng)調(diào)，一旦“剛性兌付”打破，投資者信心很可能會(huì)發(fā)生崩潰，公司信譽(yù)倒塌、客戶大量流失是十分可能的結(jié)果，這種機(jī)會(huì)成本對(duì)于任何一家公司都是“生命不能承受之重”。因此不到萬不得已，相信很難有敢于這樣第一個(gè)“吃螃蟹”的公司。

“監(jiān)管部門的取向也將影響事態(tài)的發(fā)展。‘剛性兌付’如果打破，可以說對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)不啻晴天霹靂，將嚴(yán)重地影響到市場(chǎng)中的投資者的預(yù)期，其影響可能遍布全行業(yè)，監(jiān)管部門是否允許這種情形的出現(xiàn)是個(gè)值得探究的問題，畢竟其底線是不能發(fā)生區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。”吳慶斌說。

投資人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也是重要因素，如發(fā)生兌付事件，波及過多的小額投資人往往會(huì)產(chǎn)生較大的社會(huì)負(fù)面效應(yīng)甚至產(chǎn)生一定的社會(huì)穩(wěn)定問題，這也將對(duì)金融中介、監(jiān)管部門的決策造成影響。

此外，地方政府對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)的考慮也將產(chǎn)生影響。當(dāng)發(fā)生“剛性兌付”危機(jī)時(shí)，若地方政府選擇任其發(fā)生，那么整個(gè)地區(qū)的信譽(yù)、投資者信心、與金融機(jī)構(gòu)的合作關(guān)系都將受到影響，地方政府往往會(huì)動(dòng)用其掌握的社會(huì)資源為出問題的資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)貼或增值。

吳慶斌提到，宏觀調(diào)控部門對(duì)于形勢(shì)的判斷將影響整個(gè)進(jìn)程，由于我國(guó)影子銀行體系已經(jīng)相當(dāng)龐大，“大而不倒”是宏觀調(diào)控部門必須面對(duì)的問題，一個(gè)簡(jiǎn)單的兌付事件是否會(huì)產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”，導(dǎo)致對(duì)整個(gè)影子銀行體系的沖擊很難判斷清楚。

當(dāng)前我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模與GDP的比值約為5，一旦影子銀行體系遭到?jīng)_擊導(dǎo)致直接融資規(guī)模下降了1個(gè)百分點(diǎn)，以當(dāng)前我國(guó)直接融資規(guī)模20萬億計(jì)，將會(huì)造成0.2萬億的新增GDP減少，簡(jiǎn)單估計(jì)將對(duì)真實(shí)GDP新增規(guī)模造成約8個(gè)百分點(diǎn)的下行壓力。宏觀調(diào)控部門能否容忍這種潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)而不加干預(yù)，將會(huì)影響到市場(chǎng)預(yù)期和各主要參與方的表現(xiàn)。

“在當(dāng)前的體系下破解‘剛性兌付’實(shí)是處處掣肘，各相關(guān)部門、中介、投資者均還沒有做好充分準(zhǔn)備卻面對(duì)‘剛性兌付’打破可能帶來的一系列的連鎖反應(yīng)，解決這個(gè)問題必須尋根溯源才能達(dá)到標(biāo)本兼治的效果，即轉(zhuǎn)變影子銀行體系的商業(yè)模式。”吳慶斌強(qiáng)調(diào)。

記者手記

無處不在的影子銀行業(yè)務(wù)

“影子銀行聽起來好像離你很遠(yuǎn)，其實(shí)無處不在。”中泰信托董事長(zhǎng)吳慶斌在接受北京青年報(bào)記者采訪時(shí)說。

他舉例，我國(guó)的主流金融業(yè)務(wù)中如銀行理財(cái)、信托計(jì)劃、券商資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金子公司、互聯(lián)網(wǎng)金融、小額貸款與第三方擔(dān)保等，均有某些組成部分牽涉到影子銀行業(yè)務(wù)之中。

如資產(chǎn)組合管理、資金池、期限錯(cuò)配、隱性擔(dān)保與增信等操作方式增加了經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，部分涉及“剛性兌付”的業(yè)務(wù)在事實(shí)上形成了類銀行的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)，其放款功能與銀行相似卻不受商業(yè)銀行監(jiān)管協(xié)議的限制。

而影子銀行部分快速發(fā)展有其深層原因，吳慶斌分析，我國(guó)的GDP增長(zhǎng)近年基本維持在8%左右，而在剔除掉利息稅與通貨膨脹后，我國(guó)的真實(shí)利率卻經(jīng)常性地為負(fù)值，使得真實(shí)利率與GDP的比值長(zhǎng)期相對(duì)偏低，催生了大量的社會(huì)融資需求。由于存款利率管制的存在，使得社會(huì)整體資金回報(bào)率偏低，因此家庭、部門有著旺盛的投資需求，這也促成了影子銀行的不斷發(fā)展。

“通俗地說，影子銀行在宏觀調(diào)控中的作用更像是‘加速器’和‘緩沖墊’。”吳慶斌說。

他告訴北青報(bào)記者，2008年年底出臺(tái)的4萬億投資計(jì)劃，影子銀行體系由于市場(chǎng)化程度較高，因此能迅速給出反應(yīng)，沖在了整個(gè)融資體系的最前端，部分信托業(yè)務(wù)通過股權(quán)融資為項(xiàng)目提供資本金，并帶動(dòng)更多的貸款融資;而銀行為代表的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系下的金融機(jī)構(gòu)對(duì)于這種刺激的反應(yīng)就會(huì)相對(duì)慢一些。

以信托為代表的影子銀行部門可以為企業(yè)提供資本金并以此為杠桿再進(jìn)行銀行的信貸融資。雖然從某種程度上看這種反應(yīng)對(duì)信貸擴(kuò)張起到了推波助瀾的作用，但從另一個(gè)角度看卻極大地提高了信貸市場(chǎng)的活躍程度。

財(cái)經(jīng)觀察

影子銀行出路在賣者有責(zé)、買者自負(fù)

那么，影子銀行的出路在哪兒?對(duì)此，吳慶斌認(rèn)為，解決異化的資產(chǎn)管理商業(yè)模式問題，必須尋根溯源，才能達(dá)到標(biāo)本兼治的效果，即轉(zhuǎn)變影子銀行體系的商業(yè)模式。最重要的無疑是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制與資產(chǎn)定價(jià)方，以合適的產(chǎn)品銷售給合適的投資人，做到“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”，營(yíng)造良性的資產(chǎn)管理的生態(tài)環(huán)境。

“具體來說，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)適應(yīng)性調(diào)查。對(duì)客戶作風(fēng)險(xiǎn)承受力的調(diào)查，在資產(chǎn)管理產(chǎn)品營(yíng)銷過程中強(qiáng)化投資人的自主決策地位，通過判斷客戶的風(fēng)險(xiǎn)適應(yīng)性，使得資管方提供的資管產(chǎn)品與服務(wù)同投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配，讓有能力的客戶自主決策自己的投資產(chǎn)品。”吳慶斌說。

與此同時(shí)，應(yīng)完善產(chǎn)品披露信息體系。對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化改造，并將產(chǎn)品置于廣泛的社會(huì)監(jiān)督之下，倒逼影子銀行體系不斷提高自己產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度。

吳慶斌同時(shí)指出，更重要的是，引入第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，公正、公平、公開地評(píng)估信用主體和產(chǎn)品的信用狀況和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，從而為投資者決策和市場(chǎng)定價(jià)確定技術(shù)基礎(chǔ)。通過市場(chǎng)的力量，讓產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度定價(jià)，而不是基于供需兩端的差價(jià)進(jìn)行定價(jià)。

最后，吳慶斌建議，當(dāng)非標(biāo)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度足夠之后，逐步為其建立統(tǒng)一的注冊(cè)登記制度與公開交易市場(chǎng)。掛牌交易、市場(chǎng)定價(jià)，大量的交易行為將使價(jià)格隨著市場(chǎng)的供求情況而波動(dòng)。

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