六看片仔癀：怎么把一粒中藥做成2000億的奢侈品？

文 / A股頻道

出品 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

”中藥一哥“片仔癀的市值再創(chuàng)新高。

從2020年年初至今，這家被稱為“藥中茅臺(tái)”的中藥巨頭從118元/股、市值六七百億元一路飆升邁入千億俱樂(lè)部，和云南白藥一起成為中國(guó)僅有的兩家千億級(jí)中醫(yī)藥企。到2021年1月，伴隨2020年業(yè)績(jī)發(fā)布，片仔癀市值更是幾度逼近2000億元大關(guān)。

截至2021年1月21日收盤，片仔癀的股價(jià)為297元/股，市值高達(dá)1795億元。

目前，國(guó)內(nèi)有四家全國(guó)性的中藥巨頭，除了片仔癀，還有東阿阿膠、云南白藥和同仁堂。部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，相比其他幾家巨頭，片仔癀因?yàn)楦母镙^晚，還有不少增長(zhǎng)空間。2020年5月8日，片仔癀以約567億元的品牌價(jià)值超越云南白藥（72位）位列《2020中國(guó)最具品牌價(jià)值100強(qiáng)》第55位。

不過(guò)，相比PE僅有35倍的云南白藥，片仔癀因?yàn)镻E高達(dá)112倍被認(rèn)為”估值過(guò)高“，”存在不少泡沫“。這家充滿爭(zhēng)議的公司背后究竟有什么奧秘？節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)（ID：jiedian2018）將從財(cái)務(wù)指標(biāo)、產(chǎn)品特點(diǎn)、客戶等維度全面解析片仔癀。

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看歷史：

稀缺性造就“中藥茅臺(tái)”

資本市場(chǎng)看好片仔癀的重要原因首先在于，這是個(gè)具有500年歷史的中藥“奢侈品”。

歷史資料顯示，片仔癀誕生于明朝嘉靖年間，起初是皇宮傳到民間的一個(gè)“皇家秘方”，主要功效是養(yǎng)肝、護(hù)肝。

1956年，片仔癀被納入福建漳州制藥廠；2003年6月，片仔癀藥業(yè)登陸上交所；2006年，公司成為經(jīng)國(guó)家商務(wù)部認(rèn)定的首批中華老字號(hào)企業(yè)之一，隨后其市值一度高達(dá)1300多億，成為第一大市值中藥股。

2014年，片仔癀現(xiàn)任董事長(zhǎng)劉建順接棒，開(kāi)始推行“一核兩翼”大健康發(fā)展戰(zhàn)略：在傳統(tǒng)中藥、生物制藥基礎(chǔ)上，加強(qiáng)化妝品、日化及保健品等業(yè)務(wù)，并同時(shí)拓展醫(yī)藥流通業(yè)（醫(yī)藥商業(yè)），向多元化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型。目前，公司的主要產(chǎn)品涵蓋了肝病用藥、心血管用藥等領(lǐng)域，核心產(chǎn)品依然為片仔癀系列產(chǎn)品。

稀缺性是片仔癀享有高估值的核心砝碼。從產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，在保肝護(hù)肝領(lǐng)域，片仔癀具有一定壟斷性，這主要源于兩個(gè)方面：一是片仔癀本身的保密配方。目前，中國(guó)只有片仔癀和云南白藥是擁有國(guó)家最高保密等級(jí)的中藥配方。

另外，原料稀缺也是公司護(hù)城河之一。天然麝香和牛黃是片仔癀的兩大核心原料成本。2019 年片仔癀肝病用藥產(chǎn)品的成本費(fèi)用率為18%，成本中92%來(lái)源于原材料，天然麝香和牛黃在原材料的占比達(dá)90%。

天然麝香和牛黃都具有稀缺性。西南證券報(bào)告指出，我國(guó)每年的麝香產(chǎn)量約為600公斤，但需求量大約為1000kg。供需不平衡導(dǎo)致天然麝香價(jià)格持續(xù)走高，1970年前后其價(jià)格是黃金的3到4 倍。天然牛黃方面，我國(guó)每年的產(chǎn)量不到 1000公斤，而傳統(tǒng)名貴中成藥的牛黃需求量約為5000公斤。

上述兩大因素，導(dǎo)致片仔癀走出了一條區(qū)別于競(jìng)品的高端化路線：相比云南白藥等的國(guó)民化，一粒590元的片仔癀可以說(shuō)是藥中“奢侈品”，片仔癀也因此被稱為“藥中茅臺(tái)”。

/ 02 /

看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

2017年后營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速明顯放緩

片仔癀的高市值源于幾種支撐，其中之一是高度壟斷性帶來(lái)的盈利能力。

上市以來(lái)，片仔癀一直展示出業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的白馬形象。從2009年到2019年的十年間，片仔癀的營(yíng)收從8.67億元增長(zhǎng)至57.22億元，年均復(fù)合增速（CAGR）達(dá)23.47%；歸母凈利潤(rùn)從1.3億元增長(zhǎng)至13.74億元，CAGR達(dá)26.6%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：片仔癀財(cái)報(bào)

在成長(zhǎng)性方面，片仔癀相比另一千億中藥巨頭云南白藥有一定優(yōu)勢(shì)。財(cái)報(bào)顯示，2017年到2019年，云南白藥的營(yíng)收增速分別為8.5%、9.84%和9.8%，復(fù)合增長(zhǎng)率低于10%;片仔癀的分別是60.8%、28.3%和20.06%，復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)35%，比前者高出兩倍有余。

數(shù)據(jù)來(lái)源：片仔癀財(cái)報(bào)

不過(guò)，論體量規(guī)模，片仔癀和云南白藥相差甚遠(yuǎn)。以2020年第三季度舉例，期間云南白藥營(yíng)收為239億元，凈利潤(rùn)42.5億元，凈資產(chǎn)381億元;而片仔癀的營(yíng)收僅為50.7億元，凈利潤(rùn)為13.29億元，凈資產(chǎn)為79億元，兩者量級(jí)懸殊。

同時(shí)，從上述圖表可以看出，從2017年之后，片仔癀的營(yíng)收增速就開(kāi)始出現(xiàn)明顯下滑，從2017年近60%的高峰降至20%以下，2020年更是創(chuàng)下增速新低。財(cái)報(bào)顯示，2020年片仔癀實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65億元，同比增長(zhǎng)13.72%。

在凈利潤(rùn)方面，其增速趨勢(shì)和營(yíng)收增速基本一致，在2013年到2016年的快速增長(zhǎng)后，2017年開(kāi)始出現(xiàn)明顯向下趨勢(shì)，并在2019年達(dá)到增速低谷。2020年，公司凈利潤(rùn)增速有略微回暖。財(cái)報(bào)顯示，2020年片仔癀實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.7億元，同比增長(zhǎng)27.21%。

在毛利率方面，片仔癀過(guò)去5年的毛利率基本平穩(wěn)，保持在42%到49%之間。但2017年之后，其毛利率再?zèng)]有超過(guò)2016年48.9%的高峰。2020年公司的毛利率同比有所提升，從44.2%提升至47%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：片仔癀財(cái)報(bào)

可見(jiàn)，不論是營(yíng)收、凈利潤(rùn)還是毛利率，片仔癀在2017年的高峰之后，都迎來(lái)了下滑趨勢(shì)。這或許一定程度上顯示出，公司此前的發(fā)展邏輯或陷入瓶頸，公司需要新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

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看商業(yè)模式：

一粒藥590元

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)多靠提價(jià)？

相比多元化發(fā)展，片仔癀的商業(yè)增長(zhǎng)更多依靠品牌價(jià)值以及內(nèi)生性發(fā)展。

近幾年來(lái)，國(guó)家對(duì)野生動(dòng)物保護(hù)力度加大，導(dǎo)致天然麝香等更加供不應(yīng)求。最初，國(guó)內(nèi)僅有片仔癀與同仁堂的安宮牛黃丸兩大中成藥品種被批準(zhǔn)使用天然麝香，隨后獲得允許使用的中成藥企業(yè)增至16家。在天然麝香配額有限的情況下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的增多，給片仔癀帶來(lái)了更高的原料成本壓力。

為此，片仔癀開(kāi)始采用養(yǎng)殖林麝替代天然麝香，到2017年，其原料中養(yǎng)殖林麝的使用占比已經(jīng)達(dá)1/5。但即使如此，其原料成本依然高居不下。

稀缺性和原料成本壓力下，片仔癀進(jìn)行了多輪提價(jià)。區(qū)別于東阿阿膠的提價(jià)影響銷量的反面案例，片仔癀通過(guò)提價(jià)實(shí)現(xiàn)了較高盈利和增速的良性循環(huán)，這一點(diǎn)上和貴州茅臺(tái)有異曲同工之妙。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2004年到2020年，片仔癀共計(jì)漲價(jià)接近15次，價(jià)格上漲了近5倍。公司銷售收入因此迎來(lái)了多個(gè)階段的高速增長(zhǎng)。

比如，2010年到2016年，片仔癀系列產(chǎn)品通過(guò)4次提價(jià)，出廠價(jià)由200元/粒上漲至320元/粒，年均增速高達(dá)17%。同期，銷量由206萬(wàn)粒增至263萬(wàn)粒。提價(jià)成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，為公司貢獻(xiàn)了約60%的收入增長(zhǎng)。

2016年到2019年，公司實(shí)現(xiàn)3次提價(jià)，同期銷量由329萬(wàn)粒增至614萬(wàn)粒，CAGR高達(dá)23%。在提價(jià)和公司推進(jìn)渠道建設(shè)及一核兩翼戰(zhàn)略的助推下，公司終端銷量快速增加。目前，一粒3克的片仔癀零售價(jià)約為590元。

相比東阿阿膠，片仔癀之所以能夠?qū)崿F(xiàn)提價(jià)和銷售的正循環(huán)，很關(guān)鍵的點(diǎn)在于公司的競(jìng)爭(zhēng)力主要來(lái)自品牌的高端形象，以及由此帶來(lái)的產(chǎn)品溢價(jià)能力，其沿循的一直是占領(lǐng)用戶心智的“奢侈品”邏輯，而提價(jià)的動(dòng)作和這一邏輯是相通的。

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看業(yè)務(wù)：

強(qiáng)勢(shì)單品撐起業(yè)績(jī)

轉(zhuǎn)型仍在路上

對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)，大單品商業(yè)模式并不少見(jiàn)。比如可口可樂(lè)發(fā)揮“長(zhǎng)板理論”，將單一產(chǎn)品做到極致，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)長(zhǎng)青。片仔癀也是強(qiáng)勢(shì)單品撐起一個(gè)品牌的典型案例。

片仔癀系列產(chǎn)品是撐起這家公司的核心力量。目前，片仔癀的業(yè)務(wù)主要包括醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、日用品、化妝品和食品等板塊。其中，醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)為公司貢獻(xiàn)了超八成營(yíng)收，這些板塊主要由片仔癀系列產(chǎn)品為主導(dǎo)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：片仔癀財(cái)報(bào)

醫(yī)藥工業(yè)是公司最賺錢的業(yè)務(wù)，該板塊的毛利率高達(dá)79.5%。從各個(gè)業(yè)務(wù)板塊毛利率來(lái)看，醫(yī)藥商業(yè)毛利率為 9.4%，日化毛利率為70%。

不過(guò)，依靠單一系列產(chǎn)品打天下的風(fēng)險(xiǎn)在于，一旦產(chǎn)品難逃生命周期、銷售不達(dá)預(yù)期，會(huì)極大影響整體業(yè)績(jī)和市值成長(zhǎng)。

為了分散風(fēng)險(xiǎn)，2014年開(kāi)始，片仔癀嘗試借鑒云南白藥在消費(fèi)品領(lǐng)域的成功經(jīng)驗(yàn)，實(shí)施“一核兩翼”戰(zhàn)略布局進(jìn)行多元業(yè)務(wù)擴(kuò)張。日用品、化妝品業(yè)務(wù)因?yàn)槊矢哌_(dá)70%，被公司寄予了厚望。

早在2002年，片仔癀就開(kāi)始布局化妝品業(yè)務(wù)。公司出資成立的片仔癀化妝品公司最初由漳州市化學(xué)品廠改制而來(lái)，目前分別由片仔癀和漳州市國(guó)有資產(chǎn)投資持股90.2%和9.8%，實(shí)際控制人為漳州市國(guó)資委。

不過(guò)，目前化妝和日化業(yè)務(wù)對(duì)公司整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)仍然較小。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年上半年片仔癀醫(yī)藥板塊（醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥工業(yè)）的營(yíng)收大致為27.78億元，在總營(yíng)收中占比接近85%。其日化品和化妝品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4.53 億元，同比增長(zhǎng)49.37%，占總營(yíng)收比例從2019年全年的11.13%上升至14%。不過(guò)，為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)的比重僅有19.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于醫(yī)藥板塊。

可見(jiàn)，片仔癀想通過(guò)多元業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，依然道阻且長(zhǎng)。相較而言，云南白藥在產(chǎn)品多元化方面走得要更遠(yuǎn)。財(cái)報(bào)顯示，云南白藥牙膏已經(jīng)成為云南白藥最賺錢的業(yè)務(wù)板塊，2019年?duì)I收超過(guò)45億元，市場(chǎng)份額超過(guò)20%。

/ 05 /

看客戶和渠道：

客戶集中度高

終端控制力有待完善

產(chǎn)品質(zhì)量是醫(yī)藥品牌的基礎(chǔ)，渠道能力則關(guān)系著公司能否做大做強(qiáng)。

在渠道覆蓋力方面，片仔癀和云南白藥有些差距。相比在各大銷售網(wǎng)絡(luò)隨處可見(jiàn)的云南白藥，片仔癀顯得更加小眾，觸達(dá)消費(fèi)者的渠道也比較有限。公司主要渠道分為海外總代理、VIP 渠道（直 銷）、區(qū)域代理和體驗(yàn)店四大渠道。

此前，片仔癀的主要銷售模式是先把藥品賣給醫(yī)藥公司等經(jīng)銷商，再由醫(yī)藥公司分銷配送給藥店終端。這一模式對(duì)終端公司的控制力較弱，在“單品業(yè)務(wù)時(shí)代”還能夠適用，不過(guò)隨著公司逐步豐富化妝和日用品等產(chǎn)品線，其在渠道方面的短板愈發(fā)凸顯。

數(shù)據(jù)來(lái)源：西南證券

相比歐美日等國(guó)家藥妝渠道的強(qiáng)勢(shì)，中國(guó)消費(fèi)者并不希望成為藥店的“回頭客”，因此日用品的銷售較難常態(tài)化。

為了解決渠道瓶頸和銷售短板，2012年片仔癀與華潤(rùn)醫(yī)藥牽手成立華潤(rùn)片仔癀。這一合作讓片仔癀在渠道和終端覆蓋上實(shí)現(xiàn)了更快速的鋪貨。不過(guò)，華潤(rùn)與片仔癀合作的終極目的是對(duì)其收購(gòu)。這意味對(duì)華潤(rùn)來(lái)說(shuō)，出于降低收購(gòu)難度的考慮，不可能幫助片仔癀把業(yè)績(jī)做得太好。數(shù)據(jù)顯示，2014年后華潤(rùn)片仔癀藥業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)就逐步陷入停滯，公司的凈利潤(rùn)也多年為負(fù)值。最終這一七年的合作以華潤(rùn)醫(yī)藥退出為結(jié)局。

除了華潤(rùn)，片仔癀還與上海家化合資成立了貿(mào)易銷售公司，試圖借助后者拓展其銷售渠道，但由于合作銷售的品類比較少，對(duì)品牌的促進(jìn)作用較為有限。片仔癀在渠道控制方面還需要進(jìn)一步努力。

目前，片仔癀雖然也有海外業(yè)務(wù)，但國(guó)內(nèi)依然還是其主要戰(zhàn)場(chǎng)，占其銷售量的超九成。從客戶分布來(lái)看，2019年片仔癀在華東、華南區(qū)域的銷售額占比分別為 59%、22%，華北地區(qū)的占比僅有 7%。這意味著，增強(qiáng)北方市場(chǎng)的品牌影響力、拓展該區(qū)域的客戶空間，對(duì)片仔癀接下來(lái)幾年的銷量有重要意義。

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看市值：

市盈率遠(yuǎn)超競(jìng)品

是泡沫還是實(shí)力？

上市公司在資本市場(chǎng)的股價(jià)和估值，反映的是投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展預(yù)期的判斷。相比當(dāng)下的盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模，成長(zhǎng)性有時(shí)更加重要。

從片仔癀當(dāng)下的市值來(lái)看，公司股價(jià)并不便宜。根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，截至2021年1月21日收盤，片仔癀動(dòng)態(tài)市盈率為112倍，估值遠(yuǎn)高于行業(yè)平均50倍到60倍的平均值，以及同仁堂（40倍）和云南白藥（36倍）。公司如此高的市值，還有成長(zhǎng)空間嗎？

從銷量來(lái)看，根據(jù)片仔癀每年10 億銷售(出廠口徑)，剔除2億左右出口銷售額，每人每年平均消費(fèi) 10 粒測(cè)算，全國(guó)固定服用片仔癀用戶在 25 萬(wàn)人以內(nèi)。

西南證券報(bào)告指出，中國(guó)是世界頭號(hào)肝病大國(guó)，肝病人數(shù)在4.5億人左右。2020 年我國(guó)肝病用藥整體市場(chǎng)達(dá)998億元。目前片仔癀在肝病用藥中成藥市場(chǎng)中位居第一，2019年滲透率為2.5%，仍有提升空間。

該報(bào)告認(rèn)為，對(duì)標(biāo)茅臺(tái)和安宮牛黃丸，片仔癀的提價(jià)尚未觸及天花板，未來(lái)的提價(jià)空間仍不小。數(shù)據(jù)顯示，茅臺(tái)在 2004年到2020 年零售價(jià)提價(jià)幅度為 471%，同期片仔癀的提價(jià)幅度為 82%，另一中藥安宮牛黃丸從 1997 年到2020 年的提價(jià)幅度達(dá) 445%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券

即使如此，仍有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，在市場(chǎng)在消化片仔癀提價(jià)紅利的過(guò)程中，其投資回報(bào)預(yù)期的吸引力會(huì)逐步降低。

這一趨勢(shì)目前似乎已經(jīng)有一定跡象。2020年10月，片仔癀發(fā)布三季報(bào)后，業(yè)績(jī)雖然亮麗，但由于原材料價(jià)格高企，核心業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下行，產(chǎn)品提價(jià)空間受質(zhì)疑，公司遭到多家機(jī)構(gòu)減持。其中，此前持續(xù)看好片仔癀的“民間股神”林園減持股份退出十大股東，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

在你看來(lái)，片仔癀近2000億元市值背后，究竟是實(shí)力還是泡沫？

數(shù)據(jù)來(lái)源：申萬(wàn)

2020年10月，片仔癀發(fā)布公告稱計(jì)劃將旗下的福建片仔癀化妝品有限公司剝離出來(lái)單獨(dú)上市，目前正進(jìn)行上市的前期籌備工作。這一剝離上市計(jì)劃是否對(duì)其市值帶來(lái)新一輪提振，有待觀望。

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